從股價(jià)跌破2美元險(xiǎn)陷退市危機(jī)到市值超越通用、福特等傳統(tǒng)車(chē)企，蔚來(lái)汽車(chē)(NIO.N)僅用了一年多時(shí)間，就實(shí)現(xiàn)了翻盤(pán)。

截至12月29日美股收盤(pán)，蔚來(lái)汽車(chē)報(bào)收44.06美元/股。盡管其股價(jià)較前期的高點(diǎn)已有所回落，但688億美元的總市值仍然居于老牌車(chē)企通用之上。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，今年年初至今，蔚來(lái)汽車(chē)的股價(jià)漲幅已超996%。

“從ICU轉(zhuǎn)到普通病房了。”用創(chuàng)始人李斌的話來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)一年的調(diào)整，蔚來(lái)汽車(chē)已重回正軌。

然而，在外界看來(lái)，起死回生的蔚來(lái)汽車(chē)絕不僅僅是重回賽道那么簡(jiǎn)單，在資本的助推下，蔚來(lái)汽車(chē)的市值屢創(chuàng)新高，儼然成為了中國(guó)版的特斯拉。

“蔚來(lái)汽車(chē)的基本面可以撐得起當(dāng)下的高估值嗎？”“新能源汽車(chē)的估值泡沫應(yīng)該被戳破”……在機(jī)構(gòu)股東頻繁加注的狂歡中，不斷有質(zhì)疑聲傳出。知名做空機(jī)構(gòu)香櫞資本更是發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，直指“蔚來(lái)汽車(chē)股價(jià)應(yīng)該腰斬”。

擁躉與炮轟，讓光環(huán)之下的蔚來(lái)汽車(chē)反復(fù)被輿論撕扯，而它的背后，還涌動(dòng)著更多與其有著同樣走勢(shì)的新能源汽車(chē)企業(yè)。2020年，在資本的助力下，它們集體坐上“云霄飛車(chē)”，漲勢(shì)空前。

走出低谷、坐上飛車(chē)

2019年10月，一篇題為《蔚來(lái)李斌，2019年最慘的人》的文章瘋傳網(wǎng)絡(luò)。彼時(shí)，蔚來(lái)汽車(chē)的股價(jià)已跌破2美元，市值急速縮水至15億美元。按照美國(guó)證券市場(chǎng)“1美元退市法則”的規(guī)定，當(dāng)時(shí)的蔚來(lái)汽車(chē)正在滑向退市的深淵。

與此同時(shí)，車(chē)輛自燃、大規(guī)模裁員、股東減持、首席財(cái)務(wù)官出走、融資落空等一系列負(fù)面消息，也讓蔚來(lái)汽車(chē)陷入“至暗時(shí)刻”。

追溯公告，蔚來(lái)汽車(chē)2016年至2019年，分別虧損35.18億元、75.62億元、233.28億元和114.1億元。有業(yè)內(nèi)人士判斷，如果無(wú)法通過(guò)融資獲得“輸血”，吸引到更多的投資者入場(chǎng)，那么退市的達(dá)摩克利斯之劍會(huì)持續(xù)懸于公司之上。

事情的轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2020年2月，蔚來(lái)汽車(chē)宣布與安徽省合肥市簽署合作框架協(xié)議，并將電動(dòng)轎跑SUV EC6的量產(chǎn)項(xiàng)目落戶于此。4月底，蔚來(lái)汽車(chē)將其中國(guó)總部正式放在了合肥經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，合肥市政府則攜手國(guó)投招商等機(jī)構(gòu)，向蔚來(lái)中國(guó)注入了70億元人民幣的投資。

“政府的背書(shū)，給了市場(chǎng)以信心?！比珖?guó)乘用車(chē)市場(chǎng)信息聯(lián)席會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)崔東樹(shù)告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，蔚來(lái)汽車(chē)快速走出低谷，與合肥市政府出手投資有著密切聯(lián)系。

事實(shí)上，蔚來(lái)汽車(chē)的股價(jià)也正是從此時(shí)逐漸企穩(wěn)，并逐漸迎來(lái)了今年以來(lái)的第一個(gè)“小高峰”。因蔚來(lái)股價(jià)的不斷上行，合肥市政府也在汽車(chē)圈內(nèi)獲得“最強(qiáng)VC”之名。

“70億的資金，很實(shí)在地讓蔚來(lái)接近枯竭的現(xiàn)金流得到了補(bǔ)充?！币晃徊辉妇呙淖C券分析師告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，融資的注入是驅(qū)使蔚來(lái)穿越“生死線”的最直接原因，除了合肥市政府外，騰訊也發(fā)揮了不容忽視的作用。

作為蔚來(lái)汽車(chē)的早期投資方之一，自2017年以來(lái)，騰訊曾多次“輸血”蔚來(lái)。2019年9月，處在水深火熱之中的蔚來(lái)汽車(chē)發(fā)行了一輪價(jià)值2億美元的可轉(zhuǎn)債券，由李斌和騰訊各認(rèn)購(gòu)一半。

今年6月22日，騰訊通過(guò)其全資子公司黃河投資買(mǎi)入蔚來(lái)汽車(chē)168萬(wàn)股美國(guó)存托股(ADS)，共斥資1000萬(wàn)美元。增持后，騰訊共持有蔚來(lái)約1.59億普通股票，占比達(dá)到15.1%，穩(wěn)坐第二大股東交椅。

騰訊的加倉(cāng)有效刺激了投資者對(duì)蔚來(lái)的信心。7月初開(kāi)始，蔚來(lái)汽車(chē)股價(jià)持續(xù)攀升，曾出現(xiàn)多次大陽(yáng)線上攻。

公開(kāi)資料顯示，截至2020年9月30日，蔚來(lái)汽車(chē)的機(jī)構(gòu)持股共416家，持股總數(shù)為4.52億，持股比例達(dá)32.21%。其中，新進(jìn)機(jī)構(gòu)157家，增持機(jī)構(gòu)127家。值得關(guān)注的是，在騰訊發(fā)起增持后，蔚來(lái)汽車(chē)的幾大持有機(jī)構(gòu)也紛紛進(jìn)行了增持。其中，BAILLIE GIFFORD & CO、BLACKROCK INC、VANGUARD GROUP INC等機(jī)構(gòu)均在9月前完成了新一輪的增持。

“機(jī)構(gòu)者的增持，賦予了市場(chǎng)更多的期待?！贝迻|樹(shù)分析道，除了融資方面的利好因素，蔚來(lái)汽車(chē)通過(guò)不斷的瘦身調(diào)整，在交付上做的諸多工作，也為公司的市值增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。

公開(kāi)資料顯示，今年11月，蔚來(lái)汽車(chē)實(shí)現(xiàn)新車(chē)交付5291輛，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)月的環(huán)比增長(zhǎng)。

蔚來(lái)聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁秦力洪表示：“我們很清楚，這個(gè)交付量對(duì)于整個(gè)汽車(chē)行業(yè)而言是微不足道的，也無(wú)法滿足汽車(chē)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求。但可喜的是，在疫情影響下錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，我們很欣喜地看到了市場(chǎng)對(duì)于蔚來(lái)這樣的新品牌的接納程度在逐步提升?！?/span>

在秦力洪看來(lái)，交付量的提升、資本市場(chǎng)的助推，給蔚來(lái)汽車(chē)2021年的發(fā)展打下了很好的基礎(chǔ)。

市場(chǎng)升溫成主要驅(qū)動(dòng)因素

毫無(wú)疑問(wèn)，資金的注入、銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，均是驅(qū)動(dòng)蔚來(lái)汽車(chē)觸底反彈的“動(dòng)力源”之一。但也有業(yè)內(nèi)人士判斷，蔚來(lái)汽車(chē)市值的暴漲不是行業(yè)內(nèi)的“孤本”，新能源汽車(chē)市場(chǎng)的火熱升溫才是推動(dòng)相關(guān)上市公司“漲嗨了”的核心原因。

根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年11月，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)20萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)104.9%，單月銷(xiāo)量第五次刷新當(dāng)月歷史記錄。1-11月，新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量達(dá)110.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.9%。

銷(xiāo)售市場(chǎng)的火熱與資本市場(chǎng)遙相呼應(yīng)，據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，年初至今，新能源汽車(chē)企業(yè)特斯拉股價(jià)漲幅超693.26%，市值最高階段已突破4000億元美元，超越汽車(chē)巨頭豐田汽車(chē)。與此同時(shí)，今年剛剛登陸美股市場(chǎng)的小鵬汽車(chē)、理想汽車(chē)的市值也持續(xù)攀升，令整個(gè)行業(yè)嘆然。

A、H股市場(chǎng)中，比亞迪股價(jià)年內(nèi)漲幅為280.03%，寧德時(shí)代股價(jià)年內(nèi)漲幅為198.34%，五菱汽車(chē)股價(jià)年內(nèi)漲幅超1342.94%，12月29日早盤(pán)，五菱汽車(chē)漲幅超15%，最高觸及3.75港元?jiǎng)?chuàng)下上市以來(lái)新高。

全聯(lián)車(chē)商投資管理(北京)有限公司總裁曹鶴告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，雖然疫情給汽車(chē)產(chǎn)業(yè)造成了一定沖擊，但新能源汽車(chē)私人消費(fèi)市場(chǎng)的升溫也醞釀了新的機(jī)遇。這其中，特斯拉的銷(xiāo)量增速最為顯著，估值增速也是超越了很多行業(yè)人士的預(yù)期。在他看來(lái)，有了特斯拉的標(biāo)桿效應(yīng)在前，蔚來(lái)汽車(chē)等新能源汽車(chē)企業(yè)的市值暴漲也在情理之中。

“資本市場(chǎng)的龍頭導(dǎo)向性很強(qiáng)，如果特斯拉市值可以比肩豐田，那么蔚來(lái)汽車(chē)的市值就完全可以超越福特，整個(gè)新能源汽車(chē)行業(yè)均在面臨估值重塑。”中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、教授盤(pán)和林告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，除了“錨定效應(yīng)”外，資本市場(chǎng)對(duì)于新能源汽車(chē)替代燃油車(chē)的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈。

在他看來(lái)，回歸到消費(fèi)角度，從2018年7月至2020年2月，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)走過(guò)了漫長(zhǎng)的蕭條期，而在疫情的進(jìn)一步?jīng)_擊下，中國(guó)汽車(chē)消費(fèi)在重壓中重新崛起，實(shí)際的消費(fèi)動(dòng)能釋放讓全球的新能源汽車(chē)投資者均爭(zhēng)相搶占賽道。

根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)顯示，2021年我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到180萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40%。

國(guó)家新能源汽車(chē)創(chuàng)新工程項(xiàng)目專(zhuān)家組組長(zhǎng)王秉剛告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，疫情之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度明顯好于國(guó)際情況，而新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在國(guó)家政策的長(zhǎng)期支持下也逐漸趨于成熟，產(chǎn)業(yè)鏈、配套基礎(chǔ)逐漸完善，這將給新能源汽車(chē)市場(chǎng)的爆發(fā)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

一位證券分析師向記 者表示，中國(guó)的新能源汽車(chē)市場(chǎng)逐漸成熟后，歐洲的新能源汽車(chē)銷(xiāo)量也有所增長(zhǎng)，這大大增加了全球?qū)τ谛履茉雌?chē)市場(chǎng)的想象空間，也促使著海外資本的狂熱，蔚來(lái)汽車(chē)作為新能源汽車(chē)市場(chǎng)的領(lǐng)軍新秀，其市值的暴漲是符合行業(yè)期待的。

是否存在估值泡沫？

“可以肯定的是，包括蔚來(lái)在內(nèi)的新造車(chē)企業(yè)，估值是存在泡沫的”。

在調(diào)查采 訪中，多位業(yè)內(nèi)人士向記 者表達(dá)了上述觀點(diǎn)。

“傳統(tǒng)車(chē)企豐田、寶馬等公司的市銷(xiāo)率約為10倍到15倍，但現(xiàn)在蔚來(lái)汽車(chē)的市銷(xiāo)率已達(dá)到了30倍甚至40倍?！币晃蛔C券分析師向證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本分析道，如果用傳統(tǒng)的估值方法來(lái)判斷，從各個(gè)維度來(lái)看，蔚來(lái)汽車(chē)等一系列新造車(chē)企業(yè)的估值顯然是存在泡沫的。

根據(jù)蔚來(lái)汽車(chē)的財(cái)報(bào)顯示，第三季度公司總營(yíng)收為45.260億元，同比增長(zhǎng)146.4%；凈虧損為10.470億元，同比收窄58.5%。銷(xiāo)量方面，今年前11個(gè)月，蔚來(lái)累計(jì)銷(xiāo)售3.67萬(wàn)輛，同比上漲111.1%。

對(duì)比傳統(tǒng)車(chē)企寶馬汽車(chē)，第三季度寶馬集團(tuán)營(yíng)收262.8億歐元(約合2098.20億人民幣)，凈利潤(rùn)為18.2億歐元(約145.31億人民幣)，同比上漲17.4%。銷(xiāo)量方面，第三季度，寶馬集團(tuán)累計(jì)銷(xiāo)量67.56萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)8.6%。

顯然，仍在成長(zhǎng)階段的蔚來(lái)汽車(chē)在營(yíng)收和銷(xiāo)量表現(xiàn)上，還無(wú)法與傳統(tǒng)車(chē)企匹敵。但今年11月，股價(jià)持續(xù)上漲的蔚來(lái)汽車(chē)，估值卻一度超過(guò)寶馬。

正因如此，行業(yè)內(nèi)對(duì)于新造車(chē)企業(yè)是否存在估值泡沫的討論愈演愈烈。知名做空機(jī)構(gòu)香櫞資本發(fā)布了題為“蔚來(lái)股價(jià)應(yīng)該腰斬”的沽空?qǐng)?bào)告。

報(bào)告顯示，特斯拉國(guó)產(chǎn)Model Y已完成工信部的申報(bào)工作，其有力的價(jià)格優(yōu)勢(shì)將給蔚來(lái)汽車(chē)構(gòu)成壓力；同時(shí)，蔚來(lái)股票目前持倉(cāng)中充斥著大量的投機(jī)者，賣(mài)空利率處于近兩年來(lái)的低點(diǎn)。該做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，蔚來(lái)汽車(chē)股價(jià)發(fā)生大跳水。

中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)助理、技術(shù)部部長(zhǎng)王耀告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，如果按照資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)汽車(chē)制造業(yè)的估值方法來(lái)看，當(dāng)前新造車(chē)企業(yè)的估值是存在一定泡沫的。但結(jié)合行業(yè)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)來(lái)看，現(xiàn)如今，軟硬件共同定義汽車(chē)的趨勢(shì)已成為行業(yè)共識(shí)，而蔚來(lái)汽車(chē)等新造車(chē)企業(yè)是 在軟件層面具備一定的優(yōu)勢(shì)和積淀的。從這個(gè)角度來(lái)看，蔚來(lái)汽車(chē)的估值泡沫并不明顯。

的確，在電動(dòng)汽車(chē)與智能化趨勢(shì)高度融合后，資本市場(chǎng)越來(lái)越傾向于按“車(chē)企的營(yíng)收+科技股的利潤(rùn)率”來(lái)為新造車(chē)企業(yè)估值。同時(shí)，蔚來(lái)汽車(chē)等對(duì)于服務(wù)與商業(yè)模式上的創(chuàng)新，也讓原本新車(chē)銷(xiāo)售“一錘子買(mǎi)賣(mài)”，逐漸演變?yōu)橐婚T(mén)全生命周期的服務(wù)。

目前，在新造車(chē)企業(yè)之中，蔚來(lái)汽車(chē)是唯一主推換電模式的企業(yè)，并推出基于車(chē)電模式下的了BaaS服務(wù)，消費(fèi)者可以通過(guò)租賃電池的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)購(gòu)車(chē)成本的降低，同時(shí)換電模式也可以在很大程度上減少消費(fèi)者的里程焦慮。

一位剛剛交付定金購(gòu)買(mǎi)ES6的車(chē)主告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，BaaS模式的推出，大大降低了他購(gòu)買(mǎi)蔚來(lái)汽車(chē)的門(mén)檻，他本人也很認(rèn)可蔚來(lái)汽車(chē)的服務(wù)理念。的確，對(duì)于蔚來(lái)汽車(chē)而言，車(chē)電模式增強(qiáng)了公司與用戶之間的粘性，強(qiáng)化其服務(wù)帶來(lái)的差異化體驗(yàn)。

因此，有業(yè)內(nèi)人士判斷，對(duì)于蔚來(lái)這類(lèi)新造車(chē)企業(yè)，已無(wú)法用傳統(tǒng)的估值方法來(lái)衡量。

“與其說(shuō)是資本市場(chǎng)對(duì)于汽車(chē)領(lǐng)域的估值方法發(fā)生了變化，倒不如說(shuō)是投資機(jī)構(gòu)的投資邏輯進(jìn)行了轉(zhuǎn)移?！北P(pán)和林告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，近年來(lái)，全球的投資機(jī)構(gòu)均非常熱衷于賽道投資，而漸漸摒棄來(lái)傳統(tǒng)的估值投資方式。

在他看來(lái)，資本市場(chǎng)所熱捧的并非蔚來(lái)汽車(chē)這個(gè)“賽車(chē)手”本身，而是其背后絕佳的新能源智能汽車(chē)投資風(fēng)口。

根據(jù)《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》顯示，到2025年，我國(guó)新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量要達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20%左右。這意味著未來(lái)新能源汽車(chē)的市場(chǎng)空間還非常巨大，而這也進(jìn)一步加速了資本的布局。

一位來(lái)自傳統(tǒng)車(chē)企的負(fù)責(zé)人告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，資本市場(chǎng)看中新能源汽車(chē)的成長(zhǎng)性和想象空間，因此當(dāng)前市場(chǎng)賦予蔚來(lái)的估值其實(shí)是提前透支了2-3年的，如果蔚來(lái)汽車(chē)無(wú)法通過(guò)實(shí)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和銷(xiāo)量規(guī)模來(lái)兌現(xiàn)資本市場(chǎng)的預(yù)期，那么其高估值的泡沫也將面臨被戳破的風(fēng)險(xiǎn)。

看空還是看多？

證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本注意到，日前，蔚來(lái)汽車(chē)宣布擬增發(fā)6000萬(wàn)美國(guó)存托股票(ADS)，增發(fā)價(jià)定在每股美國(guó)存托憑證39美元。公告顯示，募集資金將用于蔚來(lái)汽車(chē)新產(chǎn)品和下一代自動(dòng)駕駛技術(shù)的研發(fā)、擴(kuò)展銷(xiāo)售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)以及市場(chǎng)滲透，以及其他一般公司用途。

實(shí)際上，這已經(jīng)是蔚來(lái)汽車(chē)在2020年的第三次增發(fā)。公開(kāi)資料顯示，今年6月和8月，蔚來(lái)汽車(chē)分別募資4.92億美元和17.3億美元。無(wú)獨(dú)有偶，在蔚來(lái)汽車(chē)發(fā)起增發(fā)的過(guò)程中，小鵬汽車(chē)、理想汽車(chē)也在同步進(jìn)行增發(fā)。

有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，蔚來(lái)汽車(chē)借股價(jià)高位進(jìn)行增發(fā)，更多的還是出于對(duì)現(xiàn)金流的渴望。在估值泡沫尚未被戳破之際，企業(yè)剛好可以借機(jī)屯糧。

那么，面對(duì)如此高的泡沫估值，行業(yè)內(nèi)對(duì)于蔚來(lái)汽車(chē)未來(lái)的走勢(shì)究竟是看多還是看空呢？

崔東樹(shù)告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，適度的泡沫對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言其實(shí)是有利的，更利好于資本的集中，但對(duì)于蔚來(lái)汽車(chē)而言，則是需要警惕的，如果公司的銷(xiāo)量規(guī)模和營(yíng)收情況無(wú)法持續(xù)改善，那么未來(lái)極有可能會(huì)面臨估值的跳水。

“只要是泡沫就一定有破滅的時(shí)候，但目前對(duì)于蔚來(lái)估值的走勢(shì)還很難預(yù)期。”一位證券分析師告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，影響蔚來(lái)汽車(chē)估值變化的因素很多，包括新能源汽車(chē)的總體熱度、美國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)等等。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自11月23日蔚來(lái)汽車(chē)股價(jià)突破55.38美元/股后，其股價(jià)已經(jīng)連續(xù)走跌。近20日內(nèi)跌幅達(dá)18.41%。

“55.38美元/股預(yù)計(jì)是蔚來(lái)汽車(chē)近期的高點(diǎn)。”上述證券分析師表示，蔚來(lái)汽車(chē)的股價(jià)能否再重回高位，目前還無(wú)法判斷。

盤(pán)和林告訴證券時(shí)報(bào)·車(chē)資本，新造車(chē)企業(yè)的估值泡沫如果徹底被戳破，意味著行業(yè)發(fā)展的根本邏輯遭遇了挑戰(zhàn)和破壞。例如由燃料電池徹底替代了鋰電池，或蔚來(lái)的換電模式發(fā)展不及預(yù)期等等。在他看來(lái)，在上述顛覆性事件未發(fā)生前，短期內(nèi)，蔚來(lái)汽車(chē)的高估值泡沫還不會(huì)被戳破。

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