企業(yè) 特斯拉

彪悍特斯拉

虎嗅 Eastland 2019-03-13 08:12

2018年2月23日，特斯拉披露了2017年財(cái)報(bào)，創(chuàng)紀(jì)錄地虧損22億美元，Model S/Model X銷售不振，Model 3產(chǎn)能上不去，大規(guī)模召回以及馬斯克乖張的言行，令股價(jià)大幅跳水、債券收益率大增……

去年3月9日，Eastland在其付費(fèi)專欄《財(cái)報(bào)透露的真相》第一季刊文《花90億買奔馳，不如去買特斯拉》，在這篇文章中，作者認(rèn)為李書福與其花90億美元購買奔馳股票，不如用這筆錢參股特斯拉。

2018年H1，特斯拉又虧15.3億美元，貌似財(cái)年虧損又要?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄?；⑿?018年9月17日文預(yù)測：“（特斯拉）2018年全年銷量將突破20萬輛，其中Model 3占一半”，“2018年保質(zhì)保量交付10萬輛Model 3，2019年交付其余40萬輛訂單中的大部分，特斯拉將‘成功渡劫’，2020年有望實(shí)現(xiàn)盈利”。

2018年H2，Model 3終于突破產(chǎn)能瓶頸，全年交付24.5萬輛電動(dòng)車（包括14.6萬輛Model3及9.9萬輛Model S和Model X），與比亞迪不相上下（注：2018年比亞迪新能源車銷量為24.8萬輛，但包含插電混動(dòng)車）。

2018年Q3、Q4，特斯拉連續(xù)兩個(gè)季度盈利，2019年有望實(shí)現(xiàn)全年盈利，比作者預(yù)測提前一年。

2019年3月1日，特斯拉全系車型大幅降價(jià)。在中國市場上，Model 3降2.6萬~4.4萬，Model S降1.13萬~27.75萬，Model X降17.45萬~34.11萬。

老車主，特別是剛剛“喜提”特斯拉的想必非常不滿，但對(duì)潛在車主卻是一大利好。與智能手機(jī)一樣，電動(dòng)車性能越來越強(qiáng)、價(jià)格越來越低是大趨勢。早買早享用，晚買更實(shí)惠。

降價(jià)是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，過去特斯拉面臨的主要矛盾是造不造得出來，未來要看賣不賣得出去。

特斯拉降價(jià)的邏輯

在今天的資本市場，營收增速是決定估值的關(guān)鍵因素，對(duì)新興的汽車廠商也不例外。

特斯拉營收增速受兩個(gè)因素制約：產(chǎn)能和市場接受程度。

由于堅(jiān)持自建生產(chǎn)廠，保質(zhì)、保量交付一直是困擾特斯拉的難題。2015年、2016年和2017年，汽車業(yè)務(wù)營收增速分別為24%、70%和52%。

進(jìn)入2018年，隨著Model 3產(chǎn)能逐步釋放，汽車業(yè)務(wù)增速回到120%一線。Q3、Q4汽車業(yè)務(wù)收入分別為61億美元和63億美元，同比增幅分別為129%和120%。

2018年交付數(shù)量是2014年的10倍，年均復(fù)合增長率78.7%。

2018年，特斯拉營收214.6億美元，其中69.3%來自美國，8.2%來自中國。

2019年1月，特斯拉上海工廠正式開建，造價(jià)約5億美元。3月，特斯拉與建行、農(nóng)行、工行、浦發(fā)等4家銀行簽訂最高額度35億（折合5.2億美元）的融資協(xié)議，確保了建廠資金無憂。

按計(jì)劃，2019年末上海工廠即可正式生產(chǎn)電池和Model 3，每周3000輛。預(yù)計(jì)2020年上海工廠將完全建成，屆時(shí)Model 3全球產(chǎn)能為每周1萬輛，全年產(chǎn)能約50萬輛。另外，Model Y（皮卡）、Roadster（跑車）正在研發(fā)中。其中Model Y將在上海工廠生產(chǎn)。

毫無疑問，中國市場對(duì)特斯拉的重要性將大幅提高。

突破產(chǎn)能瓶頸后，特斯拉關(guān)注的重點(diǎn)自然轉(zhuǎn)向銷售，這就是“大降價(jià)”的背景。能否以相對(duì)低的價(jià)格打開市場，不要讓好不容易建起的產(chǎn)能閑置，事關(guān)特斯拉的生存和發(fā)展。現(xiàn)車主的怨言只是“短痛”，至少馬斯克這樣認(rèn)為。

“清庫存”只能算是降價(jià)的副產(chǎn)品。截至2018年末，特斯拉現(xiàn)車庫存賬面值為15.8億美元，相當(dāng)于2018年Q4銷售收入的25%，也就是三周的產(chǎn)量。而2017年末，現(xiàn)車庫存賬面值為10.1億美元，相當(dāng)于2017年Q4銷售收入的37.5%。

由于采用自營渠道，每輛特斯拉從離開工廠到交付消費(fèi)者手中之間的數(shù)周都算“庫存”。相當(dāng)于三周產(chǎn)量的庫存不需要專門清。

由于特斯拉的緣故，很多人一提到電動(dòng)車企業(yè)就為交付“操心”。其實(shí)有燃油車生產(chǎn)能力的廠商（如比亞迪）交付電動(dòng)車不是大問題，需要操心的是消費(fèi)者的購買意愿。

如果通過代工生產(chǎn)“借腹生子”（如蔚來），論理上也不會(huì)栽在交付上。假如特斯拉由豐田或通用代工，別說每年生產(chǎn)20萬輛，200萬輛也沒問題。

有些東西是買漲不買落，比如商品房、股票越跌越?jīng)]人買。有些則不然，假如iPhone XS Max降到5000元，奔馳E300降到30萬，會(huì)沒人買？

毛利潤率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)車企

武斷地講，毛利潤率低的業(yè)務(wù)不能做。小米賣硬件不賺錢，但賣硬件只是手段，為高毛利潤率的廣告、軟件服務(wù)獲客才是目的。

2018年H2，特斯拉低端產(chǎn)品Model 3放量交付，但公司毛利潤率不降反升，Q3、Q4汽車業(yè)務(wù)毛利潤分別為15.7億美元和15.4億美元，毛利潤率分別為25.8%和24.3%。全年毛利潤43.4億美元，較2017年增長96.5%。

特斯拉產(chǎn)量小，而且持續(xù)虧損，估值卻遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企，無非有兩點(diǎn)原因：一是高速成長的明日之星，二是毛利潤率高達(dá)20%一線。

2018年福特汽車業(yè)務(wù)收入1483億美元，相當(dāng)于特斯拉的691%，毛利潤率不到1.8%。按3月6日收盤價(jià)，福特市值341億美元，相當(dāng)于特斯拉的71.5%。

通用汽車營收規(guī)模略小于福特，毛利潤率9.3%，市值546億美元，比福特高60%。

豐田毛利潤率約18%，最新市值1680億美元。

可見資本市場對(duì)毛利潤率的重視。

正因?yàn)橛休^為豐厚的毛利潤率，特斯拉才有降價(jià)的空間。根據(jù)公告，2019年3月在售各款平均降幅為6%。降價(jià)后，特斯拉仍有近20個(gè)百分點(diǎn)的毛利潤率，約為通用汽車的2倍、福特的10倍。

中國曾經(jīng)拯救大眾，如今大眾、豐田、通用等品牌在中國的銷量動(dòng)輒幾十萬輛、上百萬輛，特斯拉為什么不能？反過來說，特斯拉在上海建廠，將對(duì)中國新能源車格局產(chǎn)生巨大影響。

在“特斯拉浪潮”的沖擊下，比亞迪等新能源車龍頭的產(chǎn)品重心將向插電混合方向進(jìn)一步轉(zhuǎn)移（其實(shí)“插混”更適合國情，此處不詳述）。蔚來等“造車新勢力”的生存空間將被極大壓縮。

#Eastland執(zhí)筆的新專欄《財(cái)報(bào)透露的真相·第二季》，已于今早在虎嗅精選開更，首篇文章題為《蔚來沒有未來》，正是對(duì)比特斯拉的財(cái)報(bào)來看蔚來的困局。掃描本文文末二維碼，即可訂閱。

業(yè)績拐點(diǎn)已至

1）近5年數(shù)據(jù)

汽車業(yè)務(wù)毛利潤率一向不低，但產(chǎn)量太小，研發(fā)費(fèi)、行政費(fèi)等固定支出無法被攤薄，加之市場費(fèi)用居高不下，特斯拉一直陷于虧損。

如下圖所示，只有代表毛利潤的藍(lán)色折線“淹沒”代表費(fèi)用的彩色堆疊柱時(shí)，企業(yè)才有經(jīng)營利潤。

2017年，特斯拉毛利潤22.2億美元，市場行政費(fèi)用高達(dá)24.8億美元，相當(dāng)于營收的21.1%，13.8億美元研發(fā)費(fèi)用相當(dāng)于營收的11.7%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)相當(dāng)于營收的32.8%，而毛利潤率只有18.9%。

隨著銷量倍增，特斯拉經(jīng)營狀況大為改觀。2018年毛利潤40.4億美元，市場行政費(fèi)用高達(dá)28.3億美元，相當(dāng)于營收的13.2%，14.6億美元研發(fā)費(fèi)用相當(dāng)于營收的6.8%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)相當(dāng)于營收的19.6%，而這一年的毛利潤率為18.8%，差距大大縮小。

2018年，特斯拉凈虧損10.6億美元（股權(quán)激勵(lì)成本7.49億美元），相當(dāng)于2017年的47.4%，虧損率5%。最近5年，特斯拉最大虧損率為2015年的22%（某些中概公司虧損率高達(dá)100%~200%）。