特斯拉 Model 3 國產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)超預(yù)期，2020 年 1 月即開始量產(chǎn)對外交付， 美國 Model Y 量產(chǎn)進(jìn)程提前，國內(nèi)也有望提前。Model 3/Y 所在細(xì)分市場空間 高達(dá)數(shù)百萬臺，突出的產(chǎn)品競爭力將帶來產(chǎn)銷量爆發(fā)?？紤] Model 3 國產(chǎn)化 率從 30%到 100%的提升，以及未來 Model Y 定點推進(jìn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)受 益。汽車零部件方面主要有三條投資主線:配套價值量高、收入彈性大與潛 在突破，重點推薦拓普集團、銀輪股份、寧波華翔，關(guān)注均勝電子、奧特佳、 廣東鴻圖等。電池產(chǎn)業(yè)鏈方面，動力電池單車價值量大，供貨份額穩(wěn)步提升， 業(yè)績彈性較高，重點推薦寧德時代，關(guān)注璞泰來、當(dāng)升科技、恩捷股份、新 宙邦等。

19Q4 財報超預(yù)期，產(chǎn)品線完善產(chǎn)能持續(xù)擴張

19Q4 財報發(fā)布，銷量及業(yè)績超預(yù)期

2020年 1月 29日，特斯拉發(fā)布 2019Q4財報，產(chǎn)銷量及業(yè)績超出市場預(yù)期，帶來股價持續(xù)騰飛。

產(chǎn)銷量略超市場預(yù)期。2019Q4特斯拉共交付 11.2萬輛，同比增長 23%，略超市場預(yù)期，其中 Model 3 為 9.3萬輛，Model S&X為 1.9萬輛。2019年全年共交付 36.7萬輛，同比增長 50%，其中 Model S/X交付 6.7萬輛，Model 3交付 30.1萬輛。

2019Q4公司全球汽車庫存周期僅有 11天，同比下降 42%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平，顯示了產(chǎn)品需求 極其旺盛。公司預(yù)計 2020 年交付量將輕松超過 50 萬輛（+36%），預(yù)計主要得益于上海工廠投產(chǎn)及 Model Y車型量產(chǎn)。

汽車交付量的增長帶來收入的提升，2019Q4 公司實現(xiàn)收入 73.8 億美元，同比增長 2%；2019 年收入 245.8億美元，同比增長 15%。未來隨著上海工廠及 Model Y量產(chǎn)帶來產(chǎn)銷量的持續(xù)增長，公司收入有 望高速增長。

連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利。2019Q4利潤為 1.05億美元（同比下降 25%），實現(xiàn)了 2個季度的持續(xù)盈利； 經(jīng)過 2.81億美元的股權(quán)激勵費用調(diào)整后，2019Q4的 Non-GAAP歸母凈利潤為 3.86億美元，高于此前市 場預(yù)期。受上半年拖累，2019全年凈虧損 8.6億美元，幅度有所收窄；后續(xù)有望隨著季度盈利的持續(xù) 改善，逐步實現(xiàn)年度盈利。

毛利率高于預(yù)期。2019Q4 特斯拉毛利率為 18.8%，環(huán)比基本持平；其中收入占比最高的汽車板塊毛 利率為 22.5%，環(huán)比 19Q3的 22.8%小幅下降。但如果剔除積分收入的影響，則調(diào)整后汽車板塊毛利率 20.9%，環(huán)比 19Q3的 20.8%略有提升，超出市場預(yù)期。

費用率持續(xù)下降。通過各種降本措施以及規(guī)模效應(yīng)的提升，特斯拉的費用率繼續(xù)下降。19Q4營業(yè)費 用率為 14.0%，同比 18Q4降低 0.3pct，環(huán)比 19Q3降低 0.8pct。其中 2019Q4研發(fā)費用環(huán)比基本持平， SG&A費用有所增加，或與股票激勵計劃的費用增加有關(guān)。未來隨著產(chǎn)銷量規(guī)模擴大，費用率有望繼 續(xù)降低，進(jìn)而帶來利潤率的提升。

現(xiàn)金流創(chuàng)造歷史最好水平。伴隨著產(chǎn)銷量的提升，特斯拉 2019Q4經(jīng)營現(xiàn)金流高達(dá) 14.25億美元，同 時資本支出環(huán)比小幅增長，自由現(xiàn)金流達(dá)到了 10.13億美元，全年為 10.78億美元。經(jīng)營性現(xiàn)金流和 自由現(xiàn)金流均創(chuàng)造了歷史最佳水平。

產(chǎn)品線逐步完善，全球產(chǎn)能持續(xù)擴張

在產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略上，特斯拉早期制定了“三步走”戰(zhàn)略，由高端產(chǎn)品逐步下探至中端產(chǎn)品。

第一步，推出面向小眾的高性能高端車型，樹立高端電動車品牌形象。2008 年推出純電動超級跑車 Roadsteds/a>，10月份第一批車輛下線并開始交付，售價高達(dá) 10.9萬美元。2017年全新一代 Roadster正式 發(fā)布，并將于 2020年實現(xiàn)量產(chǎn)。新車性能進(jìn)一步提升，百公里加速僅需 1.9s，最高時速可達(dá) 400km/h， 續(xù)航里程則是 1000km左右。

第二步，推出針對相對富裕階層的中高端純電動汽車，進(jìn)一步拓寬市場覆蓋面。2012年推出的 Model S 和 2015年推出的 Model X，定位中高端車型，售價較 Roadster明顯降低，銷量也翻倍增長，2019年 Model S /X 交付量為 6.7萬輛。

第三步，下探到用戶數(shù)量龐大的大眾化市場，進(jìn)入沖量盈利階段。2017 年 7 月特斯拉推出定位于大 眾消費市場的純電動轎車 Model 3，起售價僅 3.5萬美元，目前國內(nèi)售價在 29.91-50.99萬元。Model 3 的毛利率目標(biāo)為 25%，隨著產(chǎn)能和銷量的爬坡，將成為特斯拉實現(xiàn)扭虧為盈的重要推動力。2019年 3 月發(fā)布的 Model Y定位于中型 SUV，基于 Model 3平臺打造且共享 75%零件，預(yù)計有望實現(xiàn)更高的銷量 和利潤率。

產(chǎn)品線逐步完善。目前特斯拉已經(jīng)相繼量產(chǎn)了 Model Roadster/S/X/3/Y，另外純電動皮卡 Model P和純電 動重卡 Semi Truck預(yù)計將于 2020年實現(xiàn)量產(chǎn)。產(chǎn)品線逐步完善，為后續(xù)銷量增長奠定了良好基礎(chǔ)。

特斯拉在 2019年 3月發(fā)布 Model Y ，原計劃于 2020年中實現(xiàn)量產(chǎn)。近日公司公告，Model Y已于 1月 在美國開始量產(chǎn)爬坡，計劃 1季度末開始交付，量產(chǎn)時間超出預(yù)期。

全球多點布局，產(chǎn)能持續(xù)擴張。根據(jù)特斯拉 2019Q4財報信息，目前整車產(chǎn)能方面，主要有美國 Fremont 49萬產(chǎn)能（40萬 Model3/Y和 9萬 Model S/X，其中 Model 3/Y產(chǎn)能 2020年中將會增長至 50萬輛），中 國目前有 15萬 Model 3產(chǎn)能，另有 Model Y的 15萬產(chǎn)能預(yù)計 2020年底將會建成，遠(yuǎn)期整體規(guī)劃產(chǎn)能 50萬輛。

2019年 11月，特斯拉宣布在柏林附近的超級工廠建設(shè) Model Y和 Model 3的 50萬產(chǎn)能，包括電池、動 力總成以及整車的生產(chǎn)制造。柏林工廠的首款量產(chǎn)車型預(yù)計是 ModelY，一期產(chǎn)能 25萬輛，預(yù)計將于 2021年完成建設(shè)。

綜合來看，特斯拉 2019年底總產(chǎn)能已達(dá)到 64萬輛，2020年底至少將達(dá)到 89萬輛，2021年底有望超 過 114 萬輛（考慮皮卡及重卡產(chǎn)能，2020-2021 年產(chǎn)能或?qū)⒏撸?。通過美中德等地的全球布局，產(chǎn) 能瓶頸將逐步解決，保障其銷量高增長。

國產(chǎn) MODEL 3 進(jìn)度超預(yù)期，國產(chǎn) MODEL Y 項目啟動

國產(chǎn) Model 3 進(jìn)度超預(yù)期，已開始批量交付

中國是目前全球最大的新能源汽車市場，根據(jù) EVSales數(shù)據(jù)，2019年全球包含插混、純電動、燃料電 池的狹義新能源車銷量達(dá)到221萬臺，其中中國新能源汽車銷量達(dá)到120.6萬輛，全球份額達(dá)到55% 。

對于特斯拉來說，中國也是其最重要的市場之一。但 2016-2018 年特斯拉國內(nèi)收入占比僅為 8%-17% 左右，其中 2018 年受中美貿(mào)易摩擦影響國內(nèi)收入出現(xiàn)下降，中國收入占比僅有 8%，與中國在全球 的新能源汽車銷量 53%占比相差甚遠(yuǎn)，未來存在較大發(fā)展機會。因此特斯拉也積極開拓國內(nèi)市場。

特斯拉很早就已計劃在國內(nèi)設(shè)立制造基地，經(jīng)過多方選址，最后選定上海，一方面上海地處中國南 北之間，水陸暢通，便于輻射全國市場，也便于出口亞洲市場；另一方面上海及江浙地區(qū)汽車產(chǎn)業(yè) 發(fā)達(dá)，配套產(chǎn)業(yè)非常完善。

2018年 10月 15日，特斯拉（上海）有限公司以 9.73 億元摘得上海臨港裝備產(chǎn)業(yè)區(qū)近 1300畝工業(yè)用 地，將在臨港區(qū)獨資建設(shè)集研發(fā)、制造、銷售于一體的特斯拉超級工廠（Gigafactory 3），計劃年產(chǎn) 能 50 萬輛 ，成為中國新能源汽車領(lǐng)域放開外資股比后的首個外商獨資項目。2019年 1月 7日，特斯拉 上海超級工廠開工建設(shè)，僅用 10 個月時間，2019 年 10 月即完成初期建設(shè)，并已開始從車身油漆到 總裝試生產(chǎn) Model 3車型。2019年 12月，上海工廠已開始小批量生產(chǎn)。

2019年 12月 30日，國產(chǎn)特斯拉 Model 3迎來了第一批次 15位員工車主的交付。2020年 1月 7日，在 特斯拉上海超級工廠，特斯拉首席執(zhí)行官馬斯克出席中國制造 Model 3交付儀式，正式開始向社會車 主交付。

上海工廠 Model Y 項目啟動，或?qū)⑻崆巴瓿?/span>

在2020年1月7日首次對外批量交付國產(chǎn)Model 3的同時，特斯拉宣布啟動在上海超級工廠制造Model Y汽車項目。

Model Y與 Model 3采用相同平臺打造，二者可共享 75%的零部件，因此上海 Gigafactory 3工廠積攢的 Model 3生產(chǎn)經(jīng)驗與工藝優(yōu)化可用于 Model Y生產(chǎn)。按照計劃 Model Y將采用全新布線架構(gòu)，全車線束 總長度較 Model 3大幅縮短，有利于提高生產(chǎn)效率。此外國產(chǎn) Model 3零部件國產(chǎn)化率當(dāng)前約為 30%， 計劃在 2020年底實現(xiàn)全國產(chǎn)化，有望進(jìn)一步加快 Model Y國產(chǎn)的速度。

按照計劃，上海工廠將于 2020年 11月投產(chǎn) Model Y，初期產(chǎn)能 2,000輛/周，并迅速爬坡至 5,000輛/周。 目前美國量產(chǎn) Model Y時間較原計劃有所提前，上海工廠進(jìn)度或?qū)⑼瑯犹崆啊?/p>

目前上海工廠年產(chǎn)能為 15萬輛，預(yù)計到 2020年底有望達(dá)到 30萬輛。根據(jù)特斯拉的規(guī)劃，遠(yuǎn)期產(chǎn)能 為 50萬輛/年，將更好滿足國內(nèi)需求。

市場空間廣闊，巨大競爭優(yōu)勢助力銷量爆發(fā)

Model 3/Y 國產(chǎn)潛在市場空間超過百萬輛

1）從車型尺寸看，Model 3/Y國產(chǎn)潛在空間超過百萬輛

Model 3長寬高分別為 4694*1849*1443mm，軸距 2875mm，從軸距來看屬于 B級轎車，競爭車型包括寶 馬 3系、奧迪 A4、奔馳 C級等。按照馬斯克的說法，ModelY的車身空間將比 Model3擴大 10%左右， 從尺寸來看預(yù)計介于 A級和 B級 SUV之間，競爭車型包括寶馬 X1/X3、奧迪 Q3/Q5、奔馳 GLA/GLC等。

根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，主要的國產(chǎn)豪華 B級轎車、豪華B級SUV及豪華 A級SUV在2019年銷量分別為 50.4 萬、55.9萬及 31.0萬輛，合計銷量高達(dá) 137萬輛，且在持續(xù)增長中。

因此僅從車型尺寸角度來看，特斯拉 Model 3/Y國產(chǎn)后潛在市場空間超過百萬輛。如果再考慮進(jìn)口豪 華車（雷克薩斯等）以及合資品牌高端車型，市場空間將更為廣闊。

2）從廣義價格區(qū)間看，Model 3/Y國產(chǎn)潛在空間超過五百萬輛

根據(jù)特斯拉官網(wǎng)消息，2020年 1月 3日國產(chǎn)特斯拉售價由 355,800元下調(diào)至 323,800元（降幅約 9%）， 同時根據(jù)國家政策，全系 Model 3可以享受免征購置稅政策以及 24,750元的新能源補貼金額，中國制 造 Model 3補貼后售價為 299,050元，較此前 355,800元購車且無補貼的整體降幅約 16%（考慮家庭充 電服務(wù)包改為選配，實際降幅略低于此）。

我們考慮售價降幅、購置稅情況及新能源汽車補貼等情況，可以對特斯拉國產(chǎn)化后 Model 3售價進(jìn)行 敏感性分析。

根據(jù)特斯拉官網(wǎng)消息，美國特斯拉 Model 3售價約 35,000-56,990美元（35,000美元版本暫無銷售）， 加裝 7000美元 FSD后售價約 42,000-63,990美元。根據(jù)目前匯率換算，折合人民幣分別為 24.50-39.89 萬、29.40-44.79萬元，可以為國產(chǎn) Model 3后續(xù)定價作為參考。

從成本端來看，一方面，上海超級工廠的制造成本較低（據(jù)騰訊網(wǎng)報道，按單位產(chǎn)能的資本支出計 算，上海工廠建造成本比美國的 Model 3生產(chǎn)線降低了約 65%），另一方面，隨著國產(chǎn)化率的逐步提 升，國內(nèi)物美價廉的零部件供應(yīng)商將帶來國產(chǎn)化 BOM成本下降。據(jù)《科創(chuàng)板日報》報道，特斯拉上 海工廠 2019年底下線車輛的零部件國產(chǎn)化率達(dá)到了 30%，2020年年中可達(dá) 80%，年底有望實現(xiàn) 100% 全國產(chǎn)化。隨著上海工廠產(chǎn)能利用率、零部件國產(chǎn)化率的提升，國產(chǎn)特斯拉成本有望持續(xù)降低，售 價有望進(jìn)一步下探，我們預(yù)計國產(chǎn) Model 3主力車型售價最終會降至 25-40萬元。

Model Y目前進(jìn)口版售價為 48.8-53.5萬元（長續(xù)航版及高性能版，包含基礎(chǔ)版輔助駕駛功能，但不含 完全自動駕駛能力配置），考慮國產(chǎn)化后帶來成本降低及標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版引入，預(yù)計國產(chǎn)化后 Model Y價 格有望降低至 30-50萬（含標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版）。

此外考慮到部分市場特斯拉不需要額外牌照費用，因此整體市場潛力有望進(jìn)一步下探。上海市 2020 年 1月牌照拍賣平均成交價為 90,557元。以上?？傮w購車預(yù)算 30萬元為例，可以購買 30萬元新能源 汽車加新能源牌照，或者 19.3萬元普通燃油車（另 1.7萬元購置稅）加上海普通車牌（約 9萬元）。 因此，Model 3/Y的競爭車型售價可以進(jìn)一步下探。

根據(jù)搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們計算了 2019年各價位乘用車的銷量數(shù)據(jù)及占比，其中 17-28萬、28-42萬、42-70 萬價格區(qū)間的銷量分別為 383.4萬、150.2萬及 77.4萬輛，占比分別為 19.0%、7.4%、3.8%。

考慮購置稅減免、新能源車牌等有利因素，特斯拉國產(chǎn) Model 3/Y的競爭車型價格區(qū)間可以擴展至約 17-50萬元。根據(jù)搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年 17-42萬車型銷量達(dá)到 533.6萬輛，因此國產(chǎn) Model 3/Y潛在市場 空間巨大。

新能源及自動駕駛等性能全面領(lǐng)先，競爭優(yōu)勢明顯

對于高端用戶來說，電動車的加速等性能更好，自動駕駛等配置也更加豐富，可以帶來更好的用戶 體驗，促進(jìn)銷量增長。

Model 3/Y在續(xù)航、加速、自動駕駛等性能全面領(lǐng)先

Model 3 主要的燃油競爭車型包括寶馬 3 系、奔馳 C 級、奧迪 A4 等。從對比參數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，特斯拉 Model 3國產(chǎn)版售價 29.91萬元起且后續(xù)有望降低，與主要競品車型相當(dāng)；續(xù)航里程 445-595km可以滿 足日常需求；加速性能遠(yuǎn)優(yōu)于燃油車，自動駕駛配置更加豐富。

Model 3的新能源競爭車型相對較少，奔馳寶馬奧迪等尚未有對標(biāo)車型，較為接近的是 Polestar 2。與 Polestar 2相比，Model 3在自動駕駛等功能上具有明顯優(yōu)勢，部分版本的續(xù)航里程也有較大優(yōu)勢。

Model Y主要的燃油競爭車型包括奔馳 GLC、寶馬 X3、奧迪 Q5等。目前 Model Y售價較高，但未來國 產(chǎn)化后有望降至合理水平。在加速性能及自動駕駛能力等方面，Model Y具有較大優(yōu)勢。

在新能源車型方面，奔馳寶馬奧迪目前尚無競爭車型，較為類似的主要有蔚來 ES6、比亞迪唐、上 汽 Marvel X、廣汽 Aion LX等。在續(xù)航里程、自動駕駛能力等方面，Model Y具有較大優(yōu)勢。

除了上述性能參數(shù)外，特斯拉掌握了智能駕駛、新能源等核心技術(shù)，在自動駕駛功能、算法及芯片、 電子電氣架構(gòu)、軟件在線升級、電池 BMS、電控逆變器、充電功率及充電網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域做到了全球領(lǐng) 先，都為其產(chǎn)品提供了強大的競爭力。

Autopilot功能不斷升級，自研 FSD芯片性能遙遙領(lǐng)先

在自動駕駛方面，特斯拉起步較早，Autopilot 1.0系統(tǒng)于 2014年問世，搭載的是量產(chǎn)的第一代特斯拉 Model S車型。隨著研發(fā)進(jìn)步和車型更新，目前硬件版本已升級至 HW3.0，軟件版本已升級至 V10.0。

在最新的版本中，啟用 Autopilot 自動輔助駕駛功能后，車輛能夠根據(jù)其他車輛與行人在行駛車道內(nèi)自 動輔助實施轉(zhuǎn)向、加速和制動。其它功能包括：1）自動輔助導(dǎo)航駕駛，自動駛?cè)牒婉偝龈咚俟吩?到或立交橋岔路口。2）召喚功能，自動駛?cè)腭偝鲕囄?，聽候“召喚”?）自動泊車，一鍵式自動 平行泊車或垂直泊車。4）自動輔助變道，在高速公路上自動輔助變換車道。

從用戶反饋看，盡管目前特斯拉輔助駕駛系統(tǒng)的系統(tǒng)等級約等于 L2級別，但用戶體驗遠(yuǎn)優(yōu)于一般車 企的 L2輔助駕駛系統(tǒng)。此外 Model 3等車型標(biāo)配先進(jìn)的完全自動駕駛硬件，未來通過 OTA 軟件更新， 車輛還可以不斷升級完善，并將在未來實現(xiàn)完全自動駕駛。

2019年 4月，特斯拉推出了自研芯片 Tesla FSD，在性能、功耗等參數(shù)上遠(yuǎn)超競爭對手。一塊典型的 自動駕駛電路板會集成兩顆Tesla FSD芯片，執(zhí)行雙神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)處理器冗余模式，兩顆處理器相互獨立， 即便一個出現(xiàn)問題另一個也能照常執(zhí)行。而每顆處理器每秒可處理 1TB數(shù)據(jù)，標(biāo)稱性能 36TOPS，合 計 72TOPS。功耗方面為每英里 250W，只有原 NVIDIA方案的七分之一，同時成本也只有七分之一。

除特斯拉外，目前其他整車企業(yè)只能采購 Nvidia 或 Intel 的處理芯片，并進(jìn)行重新開發(fā)，在時間、成 本、功耗上大幅落后。特斯拉預(yù)計 2-3年將對芯片進(jìn)行換代，預(yù)計性能將會翻倍，領(lǐng)先優(yōu)勢有望擴大。

特斯拉電子電氣架構(gòu)領(lǐng)先其它車企 6年以上

電子電氣架構(gòu)（Electrical/Electronic Architecture，EEA）是在功能需求 、 法規(guī)和設(shè)計要求等特定約束下， 通過對功能、性能、成本和裝配等各方面進(jìn)行分析，所得到的最優(yōu)的電子電器系統(tǒng)模型，相當(dāng)于汽 車電子電器系統(tǒng)的總布置。根據(jù)博世公司提出的電子電氣架構(gòu)六層理論，未來的車輛將從現(xiàn)有的基 于 CAN總線布局的分布式 ECU架構(gòu)，向以太網(wǎng)和域控制器階段邁進(jìn)，再從域控制器時代向整車電腦 的方向進(jìn)化，最終實現(xiàn)云計算控制車輛的水平。

目前大部分整車企業(yè)電子電氣架構(gòu)還處于分布式階段，每個功能擁有獨立 ECU，如大眾部分車型擁 有 70個 ECU。特斯拉早期 Model S也是采用類似的方案，但在最新的 Model 3車型上，電子電氣架構(gòu) 由 CCM（中央計算模塊）、BCM LH（左車身控制模塊）、BCM RH（右車身控制模塊）三部分構(gòu)成， 已經(jīng)是最先進(jìn)的集中式電子電氣架構(gòu)。據(jù)日經(jīng)估計，特斯拉電子電氣架構(gòu)領(lǐng)先其它車企至少 6年。

EEA集中程度越高，ECU數(shù)量越少，不僅可以降低 ECU成本，還可以減少 ECU之間的布線，更容易 輕量化和節(jié)省空間，同時集中式也有利于 OTA（空中下載）功能的實現(xiàn)。特斯拉預(yù)計 Model Y車內(nèi)線 束總長度將控制在 100米，相比 Model 3的 1,500米和 Model S的 3,000米大幅降低。線束縮短對降低能 量損耗、提升續(xù)航都會起到積極作用，同時生產(chǎn)流程和裝配速度也會得到提升。

特斯拉開創(chuàng) OTA先河，性能領(lǐng)先于其它車企

OTA指的是(Contents）Over The Air，也就是空中下載技術(shù)，即通過無線網(wǎng)絡(luò)下載數(shù)據(jù)包從而對系統(tǒng)進(jìn) 行升級的方式。通過 OTA技術(shù)，車企可以進(jìn)行車輛的遠(yuǎn)程診斷、大數(shù)據(jù)等應(yīng)用，快速修復(fù)系統(tǒng)故障， 并增加新的功能等。

目前 OTA主要分為 FOTA（Firmware-over-the-air，固件在線升級）和 SOTA（Software-over-the-air，軟件在 線升級）兩類。FOTA指的是給汽車下載一個完整的固件鏡像或者修補現(xiàn)有的固件。例如可以升級車 輛的轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，讓駕駛操作更加輕松，升級油門踏板的反應(yīng)力度，讓加速更線性舒適等。SOTA一般 作為一個迭代更新的“增量”出現(xiàn)，汽車廠商僅僅需要發(fā)送需要修改的部分即可，類似于“打補丁”。 例如我們升級多媒體系統(tǒng)更換操作界面、主題，甚至更換儀表盤顯示風(fēng)格等。FOTA是一個更加完整 的系統(tǒng)性更新，SOTA是一個迭代更新的升級方式。相比 SOTA而言，F(xiàn)OTA技術(shù)含金量更高。

特斯拉在整車企業(yè)中首先使用 FOTA技術(shù)，定期通過 Wi-Fi 網(wǎng)絡(luò)接收空中軟件更新，不斷增加新功能 并完善現(xiàn)有功能。例如早期 Model 3在上市后，其剎車邏輯就存在問題，百公里/小時的制動剎車距離 為 46米，通過后續(xù)的 OTA升級之后，制動剎車距離縮短了 6米，大幅提升了行車時的安全性。而一 般整車企業(yè)受整車電子電氣架構(gòu)、技術(shù)能力等因素制約，只能使用 SOTA進(jìn)行軟件在線升級。因此在 OTA性能上，特斯拉也遙遙領(lǐng)先于主流車企，可以提供最新的功能。

電池布局 BMS核心專利，續(xù)航和衰減等性能占優(yōu)

電池管理系統(tǒng)（Battery Management System, BMS）是電動汽車電池的核心控制部件，主要任務(wù)是保證 電池組工作在安全區(qū)間內(nèi)，提供車輛控制所需的必需信息，在出現(xiàn)異常時及時響應(yīng)處理，并根據(jù)環(huán) 境溫度、電池狀態(tài)及車輛需求等決定電池的充放電功率等。特斯拉早期立足自主研發(fā)，自 2007年起 就開始在電池管理系統(tǒng)等領(lǐng)域進(jìn)行了專利布局，實現(xiàn)了 BMS核心技術(shù)的領(lǐng)先，由此帶來特斯拉在續(xù) 航里程、電池性能衰減等產(chǎn)品性能上優(yōu)于行業(yè)競爭對手。

特斯拉 CEO馬斯克曾經(jīng)表示，Model 3的動力單元和車身設(shè)計壽命高達(dá) 100萬英里，其中電池最低使 用壽命為 1,500次充電循環(huán)，可以保證行駛 48~80萬公里。據(jù)騰訊網(wǎng)報道，多項數(shù)據(jù)表明特斯拉電池 行駛 8萬公里電池容量依舊在 95%之上，16萬公里可以保證 90%甚至更高。這些數(shù)據(jù)有效的打消了 消費者對于電動汽車電池衰減的擔(dān)心，大為促進(jìn)了特斯拉的消費。

電控逆變器全球首用 SiC，效率提高重量體積大幅降低

電機控制器是控制驅(qū)動電機運行的關(guān)鍵零部件，其中逆變器是核心。逆變器作為功率器件，按照材 料分類，目前主要有 Si IGBT、Si MOSFET、SiC MOSFET等形式。

SiC MOSFET與傳統(tǒng) Si IGBT相比，具有以下優(yōu)點：1）更低的阻抗，帶來更小尺寸的產(chǎn)品設(shè)計和更高 的效率；2）更高頻率的運行，能讓被動元器件做得更小；3）能在更高溫度下運行，意味著冷卻系 統(tǒng)可以更簡單。以某款 5kW的 DC/DC轉(zhuǎn)換器為例，其電源控制板采用 SiC MOSFET后，與原有 Si IGBT 相比，重量降低 87%，體積降低 85%，損耗下降 63%。

目前驅(qū)動電機控制器以 IGBT 為主，SiC MOSFET 性能卓越但成本相對較高，羅姆預(yù)計 2021 年后 SiC MOSFET將逐步走向市場。特斯拉是全球第一家在其 Model 3中集成全 SiC功率模塊的車企，遙遙領(lǐng) 先于其它車企。相比 Model S/X使用的 IGBT，Model 3使用 SiC Mosfet能帶來逆變器 5-8%效率提升，對 續(xù)航性能提升顯著。

超充大幅縮短充電時間，充電網(wǎng)絡(luò)遍布全國

對于電動汽車而言，充電時間和充電網(wǎng)絡(luò)一直是困擾消費者的主要問題。充電功率越高，則充電時 間越短，但充電功率的提升受到成本、電池技術(shù)、冷卻性能等因素制約。目前國網(wǎng)最大功率的直流 電樁（快充）的功率在 60kW左右（500V/120A），如果從電量少于 10%開始充電，充滿需要的時間普 遍大于 1小時。

而特斯拉在 2019年 3月發(fā)布超級充電站 V3.0，將提供額定 200kW、峰值 250kW的充電功率。以 Model 3長續(xù)航版為例，在最大充電功率狀態(tài)下，5分鐘所充電量可行駛約 120公里，約 15分鐘即可將電量 沖到 80%，理想狀態(tài)下用戶平均充電時間約可減少 50%。

充電網(wǎng)絡(luò)方面，特斯拉官方數(shù)據(jù)顯示，全球目前共有 1,636 座超級充電站，14,497 個超級充電樁。其 中截止到 1月 26日，中國地區(qū)共有超過 2,200個超級充電樁和 2100個目的地充電樁，并計劃在 2020 年新增 4,000個以上超級充電樁。完善的充電網(wǎng)絡(luò)為消費者提供便利，也提升了產(chǎn)品競爭力。

Model 3 美國銷量碾壓同級別車型，國產(chǎn)前景光明

特斯拉自成立以來，一直是美國汽車電動化的先鋒力量。自 Model 3量產(chǎn)以來，銷量在細(xì)分市場遙遙 領(lǐng)先。根據(jù) CleanTechnica數(shù)據(jù)，2019年第四季度美國 Model 3銷量遠(yuǎn)高于寶馬、奔馳、雷克薩斯、奧 迪等豪華車競爭對手。

參照特斯拉 Model 3在美國市場的優(yōu)異表現(xiàn)，以及國內(nèi)市場的龐大潛力，結(jié)合特斯拉國產(chǎn)后降價的競 爭力提升，以及上海工廠的產(chǎn)能進(jìn)度，我們預(yù)計國產(chǎn) Model 3銷量 2020年達(dá) 10-15萬輛，中長期有望 達(dá)到 20-30萬輛/年。國產(chǎn) Model Y計劃 2020年底逐步量產(chǎn)，預(yù)計 2021年實現(xiàn)銷量 10-15萬輛，中長期 有望達(dá)到 20-30萬輛/年。

國產(chǎn)化率從 30%到 100%的大機遇

特斯拉成本構(gòu)成及 Model S/X 供應(yīng)鏈

根據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)，一般純電動車的物料成本構(gòu)成中，動力系統(tǒng)占比約 50%，底盤、車身、內(nèi)飾、 電子及其它部件占比分別為 14%、5%、15%、9%、7%。對于特斯拉 Model 3/Y而言，由于其智能駕駛 系統(tǒng)相對復(fù)雜，預(yù)計電子部分成本相對較高。

根據(jù)德國《WirtschaftsWoche》雜志報道，特斯拉 Model 3的物料成本約為 1.8萬美元。根據(jù)我們預(yù)測， 特斯拉 Model 3的動力系統(tǒng)、電子控制、車身底盤、內(nèi)飾安全等價值占比分別為 53%、 18%、 14%、 16%。

特斯拉 Model S/X目前僅在北美生產(chǎn)，歐洲設(shè)有組裝工廠。從產(chǎn)業(yè)鏈配套情況來看，Model S/X的供應(yīng) 鏈主要由外資主導(dǎo)，國內(nèi)僅有旭升股份、三花智控、拓普集團、文燦股份、岱美股份、廣東鴻圖、 寧波華翔等企業(yè)參與配套，主要集中在車身底盤、內(nèi)飾安全等系統(tǒng)零部件。

國產(chǎn)化率從 30%到 100%的大機遇

特斯拉上海工廠 2020年將大批量國產(chǎn)化 Model 3/Y等車型，國內(nèi)零部件企業(yè)將迎來巨大發(fā)展機遇。據(jù) 《科創(chuàng)板日報》報道，特斯拉上海工廠 2019年底下線車輛的零部件國產(chǎn)化率達(dá)到了 30%，2020年年 中可達(dá) 80%，年底有望實現(xiàn)接近 100%國產(chǎn)化。

考慮到長途運輸?shù)某杀?，一般而言，體積大、重量大等運輸成本較高的零部件汽車企業(yè)都會就近采 購，這也是大多數(shù)零部件企業(yè)都圍繞整車生產(chǎn)基地形成產(chǎn)業(yè)集群的原因。因此特斯拉國產(chǎn)后，我們 可以預(yù)見首先國產(chǎn)化的將是車身、內(nèi)外飾、電池、電機等零部件，后續(xù)主要零部件都將逐步國產(chǎn)化。

特斯拉上海工廠地理位置優(yōu)越，便于國產(chǎn)零部件就近采購。長三角是國內(nèi)最大的汽車產(chǎn)業(yè)聚集地之 一，特斯拉上海工廠位于浦東新區(qū)臨港地區(qū)，方圓 200 公里有寧波、杭州、常州、南通等零部件企 業(yè)聚集地，非常利于國產(chǎn)化零部件的采購，也為相關(guān)企業(yè)提供了很好的業(yè)務(wù)機會。

借助天時地利人和，除特斯拉原有供應(yīng)商外，國內(nèi)多家零部件獲得特斯拉國產(chǎn)化訂單，或者新增產(chǎn) 品訂單。同時隨著 Model 3國產(chǎn)及 Model Y定點的持續(xù)進(jìn)行，將有更多企業(yè)進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈。

和 Model S/X類似，目前美國生產(chǎn) Model 3供應(yīng)商主要以外資為主，國內(nèi)旭升股份、拓普集團、三花智 控、均勝電子、宏發(fā)股份等部分企業(yè)實現(xiàn)配套。

上海工廠國產(chǎn)化后，多家企業(yè)進(jìn)入國產(chǎn) Model 3供應(yīng)鏈，且部分單車價值量有較大提升。目前國內(nèi)供 應(yīng)商包括華域汽車、拓普集團、三花智控、旭升股份等，主要集中在車身底盤及內(nèi)飾等領(lǐng)域。隨著 國產(chǎn)化率的逐步推進(jìn)，動力系統(tǒng)（寧德時代等）、電子控制（攝像頭等基礎(chǔ)元器件）等有望逐步實 現(xiàn)配套，相關(guān)企業(yè)有望受益。

隨著特斯拉在華建廠穩(wěn)步推進(jìn)，以及特斯拉戰(zhàn)略性車型 Model 3的國產(chǎn)化，對于已進(jìn)入特斯拉供應(yīng)體 系的零部件廠商，將顯著受益于國產(chǎn)化后銷量提升帶來訂單的增長。除已經(jīng)確定的 Model 3定點零部 件外，目前國產(chǎn) Model Y招標(biāo)尚在進(jìn)行中，部分潛在供應(yīng)商也有望進(jìn)入，一旦突破也將大為受益。

此外特斯拉作為電動車領(lǐng)域全球領(lǐng)先的示范性企業(yè)，零部件供應(yīng)商進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈后，有助于其 拓展其它豪華及合資品牌客戶，利好其長遠(yuǎn)發(fā)展。

配套特斯拉收入彈性測算

1）汽車零部件

根據(jù)供應(yīng)商配套零部件的價值及特斯拉產(chǎn)銷量預(yù)測，我們可以計算出配套特斯拉的收入規(guī)模及業(yè)績 彈性。

從單車價值量來看，國產(chǎn)特斯拉配套價值量較高的是寧德時代、華域汽車、拓普集團、旭升股份、 均勝電子、三花智控、奧特佳等，大都在 2,000元以上，將顯著受益于特斯拉銷量增長。

從收入占比來看，旭升股份、拓普集團、奧特佳、文燦股份、三花智控等特斯拉收入的彈性相對較 高?？紤]到配套特斯拉的利潤率較高，預(yù)計業(yè)績彈性一般要高于收入彈性。

此外隨著 Model Y定點的持續(xù)推進(jìn)，寧波華翔等單車價值量有望大幅提升。

2）電池產(chǎn)業(yè)鏈

2020年中游企業(yè)海外供應(yīng)爆發(fā)，動力電池、隔膜彈性最高：我們測算了 2019-2021年特斯拉供應(yīng)鏈主 要標(biāo)的業(yè)績彈性，測算方法為先計算出標(biāo)的所在細(xì)分領(lǐng)域單車價值量，然后根據(jù)該公司在特斯拉供 應(yīng)鏈中的加權(quán)平均供貨比例，計算相應(yīng)的收入彈性和利潤彈性。測算結(jié)果顯示，盡管 2019年除恩捷 股份之外，其他公司業(yè)績彈性均為 0，但是此后隨著特斯拉銷量快速增長和供貨份額的提升，業(yè)績 彈性快速提升，2020年是中游企業(yè)海外供應(yīng)的爆發(fā)之年。從細(xì)分領(lǐng)域來看，動力電池是一級供應(yīng)商， 單車價值量大，且供貨份額穩(wěn)步提升，寧德時代顯著受益于特斯拉銷量的增長，業(yè)績彈性較大；隔 膜行業(yè)兩家龍頭企業(yè)較早切入海外供應(yīng)鏈，其中恩捷股份已經(jīng)進(jìn)入松下、三星 SDI、LG 化學(xué)等三家 國際主流電池企業(yè)供應(yīng)鏈，也是寧德時代的主要供應(yīng)商，加權(quán)平均供貨份額高，業(yè)績彈性較大；正 極材料、電解液、負(fù)極材料次之。

投資建議

投資建議

特斯拉 Model 3國產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)超預(yù)期，2020年 1月即開始量產(chǎn)交付，美國 Model Y量產(chǎn)進(jìn)程提前， 國內(nèi)也有望提前。Model 3/Y所在細(xì)分市場空間高達(dá)數(shù)百萬臺，突出的產(chǎn)品競爭力將帶來產(chǎn)銷量爆發(fā)。 考慮 Model 3國產(chǎn)化率從 30%到 100%的提升，以及未來 Model Y的定點推進(jìn)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)受益。

汽車零部件方面，主要關(guān)注三條投資主線：1）配套價值量高，從現(xiàn)有配套企業(yè)來看，國產(chǎn)特斯拉配 套價值量較高的是華域汽車、拓普集團、旭升股份、均勝電子、三花智控、奧特佳等；2）收入彈性 大，根據(jù)測算，旭升股份、拓普集團、奧特佳、文燦股份、三花智控等配套特斯拉的收入占比相對 較高；3）潛在突破，隨著國產(chǎn) Model 3/Y定點的持續(xù)進(jìn)行，銀輪股份、廣東鴻圖等有望實現(xiàn)從 0到 1 的突破，而寧波華翔等有望新增配套零件，單車價值量均有望大幅提升。

電池產(chǎn)業(yè)鏈方面，動力電池單車價值量大，供貨份額穩(wěn)步提升，業(yè)績彈性較高，重點推薦寧德時代， 中游材料龍頭具備全球競爭力，在特斯拉供應(yīng)鏈中的比重有望提升，建議關(guān)注璞泰來、當(dāng)升科技、 恩捷股份、新宙邦等。

推薦標(biāo)的

拓普集團：輕量化汽車電子完善布局，受益特斯拉國產(chǎn)化。公司 2016年進(jìn)入特斯拉供應(yīng)體系，配套 Model S/X鍛鋁控制臂單車價值量約 750元，國產(chǎn) Model 3配套副車架、控制臂及頂棚等，單車價值量 提升至約 6000元，大幅受益于特斯拉國產(chǎn)化。公司在汽車電子等領(lǐng)域前瞻布局， EPS、IBS等產(chǎn)品研 發(fā)持續(xù)推進(jìn)，長期前景看好。公司掌握高強度鋼和輕合金輕量化核心工藝，底盤領(lǐng)域產(chǎn)品線齊全， 單車價值量超過 4,000元，訂單逐步量產(chǎn)將推動業(yè)績高速增長。新能源領(lǐng)域，公司鋁合金電池包等產(chǎn) 品競爭力突出，有望開拓較多新能源車企客戶。我們預(yù)計公司 2019-2021年每股收益分別為 0.44元、 0.63元和 0.88元，公司在輕量化、電動化、智能化等領(lǐng)域前瞻布局前景看好，維持 買入 評級。

銀輪股份：新能源熱管理價值量大幅提升，有望配套特斯拉前景可期。公司是國內(nèi)汽車換熱器行業(yè) 龍頭企業(yè)，機油冷卻器、中冷器產(chǎn)銷量連續(xù)十年國內(nèi)第一。公司目前配套純電動汽車單車價值量高 達(dá) 3,000-4,500元，較配套燃油車單車價值量約 1,250-1,850元有大幅提升。公司新能源產(chǎn)品獲得寧德時 代、宇通客車等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶，并與吉利汽車等客戶同步開發(fā)項目，新能源汽車產(chǎn)銷量持續(xù)爆發(fā)， 公司新能源熱管理業(yè)務(wù)有望長期高速增長。公司近期公告，已通過特斯拉質(zhì)量體系認(rèn)證，雙方正在 積極推進(jìn)多個熱管理項目的業(yè)務(wù)合作，發(fā)展前景可期。我們預(yù)計公司2019-2021年每股收益分別為0.47 元、0.52元和 0.63元，維持 買入 評級。

寧波華翔：客戶優(yōu)質(zhì)業(yè)績穩(wěn)步增長，配套特斯拉價值量有望大幅提升。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的汽車內(nèi)外 飾件和金屬件零部件供應(yīng)商，一汽大眾和上汽大眾是公司主要客戶，近年迎來 SUV新品周期，公司 持續(xù)受益。熱成型產(chǎn)能利用率提升及滿產(chǎn)時間增加，有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增量，推動公司業(yè)績增長。公司 目前配套 Model S/X鋁飾件及國產(chǎn) Model 3智能后視鏡，Model Y有望增加熱成型等零件并大幅提升配 套價值量。我們預(yù)計公司 2019-2021年每股收益分別為 1.50元、 1.68元和 1.94元，維持 買入 評級。

寧德時代：全球動力電池龍頭，配套特斯拉業(yè)績彈性較高。公司是具備全球競爭力的動力電池龍頭 企業(yè)，2019 年國內(nèi)市占率超 50%，主要客戶包括上汽、吉利等自主品牌車企，公司已進(jìn)入寶馬、大 眾等海外主流乘用車企業(yè)供應(yīng)鏈體系，并與特斯拉簽訂協(xié)議，將向特斯拉供應(yīng)鋰離子動力電池，供 貨有效期 2020年 7月 1日至 2022年 6月 30日。動力電池單車價值量高，且公司供貨份額有望逐步提 升，在特斯拉供應(yīng)鏈中業(yè)績彈性較高。海外新能源汽車銷量爆發(fā)在即，公司有望顯著受益。我們預(yù) 計公司 2019-2021年每股收益分別為 2.03、2.41和 2.85元，維持 增持 評級。

此外汽車零部件建議關(guān)注華域汽車、均勝電子、奧特佳、廣東鴻圖、凌云股份等，電池產(chǎn)業(yè)鏈建議 關(guān)注璞泰來、當(dāng)升科技、恩捷股份、新宙邦等。

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