比亞迪將解除垂直整合，開放供應(yīng)鏈。第一電動網(wǎng)大牛說“建約車評”稱，比亞迪將終結(jié)垂直整合戰(zhàn)略，分拆各業(yè)務(wù)部門。此舉符合我們對比亞迪的預(yù)期，垂直整合在行業(yè)發(fā)展初期能夠快速幫助公司成長，但在公司發(fā)展壯大后成為公司的瓶頸。今年第一季度新能源汽車銷量下滑，波及到上游動力電池銷量下跌。比亞迪受沖擊明顯，一季度新能源乘用車銷量跌至8719輛，同比跌幅近50%，同時動力電池供應(yīng)量同比下滑63.9%，市場份額降至第二。這種情況下，終結(jié)垂直整合模式，分拆各業(yè)務(wù)線，從封閉走向開放，幾乎是比亞迪的唯一選擇。比亞迪引以為傲的動力電池模塊將面向市場供貨，動力鋰電市場將迎來大玩家沖擊。

圖1：一季度新能源乘用車銷量下滑

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，國泰君安證券研究

圖 2：一季度動力電池出貨量同比下跌

數(shù)據(jù)來源：真鋰研究，國泰君安證券研究

垂直整合有其歷史使命。比亞迪作為新能源行業(yè)的領(lǐng)軍者，在行業(yè)極不成熟，配套極不完善的情況下，只有通過垂直整合才能整合供應(yīng)鏈、快速實現(xiàn)產(chǎn)品開發(fā)定型、保證供應(yīng)鏈的供應(yīng)、控制所有環(huán)節(jié)實現(xiàn)產(chǎn)品的快速完善迭代。比如福特汽車，最開始的時候連包裝都自己生產(chǎn)。動力電池自然也是如此，內(nèi)部溝通自然比外部來得更快，研發(fā)效率更高。在其他新能源車企在因為電池的供應(yīng)或質(zhì)量陷入困境時，比亞迪卻憑借自給自足模式快速發(fā)展。因此垂直整合在初期至關(guān)重要，有非常積極的作用。

圖 3：垂直整合一直是比亞迪特色之一

數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究

成規(guī)模后垂直整合弊大于利，開放供應(yīng)鏈將迎新發(fā)展。垂直整合在一定時期后將成為瓶頸，原因在于①現(xiàn)代工業(yè)的核心在于分工，企業(yè)的資源稟賦和優(yōu)勢各不相同，沒有一家企業(yè)能夠在每個環(huán)節(jié)都做到最好，開放的供應(yīng)鏈體系可以向全社會采購最優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品；②零部件企業(yè)也有規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模提升研發(fā)投入加大成本降低，但規(guī)模提升需要依賴下游客戶的不斷開拓，封閉體系單一下游客戶將限制零部件企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和成本；③閉關(guān)鎖國只會放任競爭對手做大。因此分拆各業(yè)務(wù)，開放供應(yīng)鏈，讓優(yōu)質(zhì)零部件走進(jìn)來，讓自己的零部件企業(yè)走出去對企業(yè)發(fā)展壯大后至關(guān)重要。

比亞迪開放供應(yīng)鏈后，將成為CATL的最大競爭對手。由于前期比亞迪相對封閉的體系，而韓國企業(yè)LG、三星等也沒能進(jìn)入中國市場，CATL在相當(dāng)長的時間內(nèi)有比較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，處在飛速發(fā)展階段。而比亞迪解除垂直整合，對外銷售電池，CATL將迎來最大競爭對手。我們判斷動力鋰電將進(jìn)入寡頭時代。

一、發(fā)展歷史對比：從消費到動力，比亞迪起步更早

1.CATL是怎樣煉成的？

從一個鼓氣的電池專利起家，伴隨蘋果帝國崛起。CATL的前世今生與新能源科技有限公司(ATL)密切相關(guān)，1999年，現(xiàn)任ATL總裁兼首席執(zhí)行官曾毓群在廣東東莞創(chuàng)立ATL。公司成立后重金購買了美國貝爾實驗室的聚合物鋰電池的專利授權(quán)，卻發(fā)現(xiàn)該項專利技術(shù)存在著反復(fù)充放電后電池鼓包的缺陷，ATL團(tuán)隊通過修改電解液配方奇跡般地解決了鼓包問題并將技術(shù)成功產(chǎn)業(yè)化。2004年，ATL為蘋果解決了MP3鋰電池循環(huán)壽命過短的問題，隨著蘋果進(jìn)軍智能手機(jī)行業(yè)，ATL也順利成為iPhone電池供貨商。如今，ATL已經(jīng)是高端智能手機(jī)首選的電池供應(yīng)商，三星、華為、OPPO等也都是ATL的客戶。2016年的三星“爆炸門”，再次炸出了這家手機(jī)鋰電池制造行業(yè)的隱形冠軍，事故后ATL接替三星旗下電池制造商SDI成為Note 7的核心供貨商，在與SDI的直接較量中證明了其技術(shù)實力。

圖 4 ：ATL首次解決聚合物鋰電池鼓氣的全球難題

數(shù)據(jù)來源：搜狐手機(jī)

圖 5 ：ATL為蘋果iPad提供電池芯

數(shù)據(jù)來源：蘋果在線，公司官網(wǎng)

圖 6：爆炸門讓ATL代替SDI成為三星Note 7主供應(yīng)商

數(shù)據(jù)來源：騰訊科技

二次創(chuàng)業(yè)，寧德時代進(jìn)軍動力電池。ATL早在2004年就投入動力電池的研發(fā)，為國外小車廠做配套，并于2008年設(shè)立動力電池部。因國家政策規(guī)定動力電池不能由外商獨資生產(chǎn)，2011年脫離ATL在寧德成立了寧德時代新能源科技有限公司(CATL)，經(jīng)過多次股權(quán)整合成為純中資民營公司，專注于汽車動力電池系統(tǒng)及儲能系統(tǒng)的研發(fā)、制造及銷售。除了寧德總部，CATL還擁有青海時代新能源科技有限公司、北京鋰時代新能源科技有限公司、上海研發(fā)中心、慕尼黑研發(fā)中心，并與知名鋰電池回收企業(yè)湖南邦普展開合作。CATL在汽車動力領(lǐng)域與國內(nèi)外眾多車廠建立深度合作關(guān)系，承擔(dān)了2012年度國家新能源汽車產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新工程項目和科技部“十三五”項目，儲能領(lǐng)域承接了部分關(guān)鍵客戶的大型儲能項目和工信部主導(dǎo)的國家智能電網(wǎng)專項，其迅猛發(fā)展驗證了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的眼光和前瞻性。

圖 7：CATL打造“研發(fā)生產(chǎn)+儲能+回收”的閉環(huán)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈

2.被歷史選中的比亞迪

鎳鎘電池賺得第一桶金。1995年，王傳福發(fā)現(xiàn)手提電話充電電池的機(jī)遇，毅然決定下海經(jīng)商，在深圳注冊了比亞迪實業(yè)。同年，比亞迪獲得了來自三洋的鎳鉻電池代工訂單，借此開啟了在二元充電電池領(lǐng)域暴走模式。1997年，日系電池廠在金融風(fēng)暴的打擊下受損嚴(yán)重，比亞迪卻以其產(chǎn)品低成本和靈活多變的交易方式，被飛利浦、松下甚至摩托羅拉等手機(jī)大廠看重。此后3年，比亞迪的鎳鎘電池產(chǎn)量一度占據(jù)全球40%產(chǎn)能，同時對鋰電池的低成本商業(yè)應(yīng)用也做好了準(zhǔn)備。2002年，比亞迪成為諾基亞第一個中國鋰離子電池供應(yīng)商，同年7月在香港主板上市。

圖 8：比亞迪成為諾基亞第一個中國鋰離子電池供應(yīng)商

從造車“門外漢”到全球新能源汽車引領(lǐng)者。比亞迪的造車夢或許起始于2002年全資收購吉馳模具廠，以做電池起家的比亞迪轉(zhuǎn)型造汽車，無非是在扮演一位“門外漢”的角色。次年，比亞迪收購秦川汽車獲得汽車生產(chǎn)許可證，正式進(jìn)軍汽車行業(yè)，開始民族自主品牌汽車的征程。2006年成立惠州比亞迪，為公司的新能源汽車供應(yīng)動力電池。比亞迪作為全球唯一一家橫跨汽車和電池兩大領(lǐng)域的企業(yè)集團(tuán)，擁有全球領(lǐng)先的電池、電機(jī)、電控等核心技術(shù)，以及全球首創(chuàng)的雙模二代技術(shù)和雙向逆變技術(shù)，實現(xiàn)汽車在動力性能、安全保護(hù)和能源消費等方面的多重跨越，為全球汽車產(chǎn)業(yè)開拓出嶄新的發(fā)展路徑。

圖 9：比亞迪橫跨汽車、IT和能源三大領(lǐng)域

數(shù)據(jù)來源：易觀智庫

小結(jié)：從發(fā)展歷史來看，CATL與比亞迪都是從3C電池起家，由國外大客戶帶動發(fā)展，依托消費電池領(lǐng)域所積累的強(qiáng)大技術(shù)優(yōu)勢和品牌價值，近年來在動力電池領(lǐng)域取得了令人矚目的成就。比亞迪開展動力電池業(yè)務(wù)早于寧德時代，在起步上略勝一籌。

二、技術(shù)路線對比：CATL鐵鋰三元齊頭并進(jìn)

鋰電池技術(shù)路線的主要差異在產(chǎn)品外形和正極材料。外形方面，國內(nèi)的鋰電池廠家基本以大容量的方形鋰電池為主，部分廠家在軟包和圓柱形方面有產(chǎn)品推進(jìn)市場，隨著Tesla大規(guī)模采用松下的18650和21700電池，圓柱形電池的市場規(guī)模也在逐步提升。正極材料方面，90年代早期的第一代鋰電池，正極材料以鈷酸鋰為主；第二代鋰電池，以錳酸鋰和磷酸鐵鋰為代表，在本世紀(jì)早起逐步商業(yè)化；第三代的鋰電池，為全面提高鋰電池性能，并進(jìn)一步降低成本，于近幾年發(fā)展起來，其正極材料主要包括鎳鈷鋁三元和鎳鈷錳三元。隨著電動汽車市場規(guī)模和普及度的不斷提升，動力電池的技術(shù)路線也在不斷革新。

圖 10：三種不同外形的電芯及其結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：汽車之家

圖 11：鋰電池的正極材料發(fā)展路線

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

1.CATL: 磷酸鐵鋰與三元路線強(qiáng)勢并行

CATL的產(chǎn)品以方形鋁殼電池為主，正極材料包含磷酸鐵鋰和三元。在磷酸鐵鋰和三元電池兩條路線上，儲能和大巴因為安全、成本和產(chǎn)品實用性的考慮，主要走磷酸鐵鋰的技術(shù)路線；乘用車領(lǐng)域，2015年開始CATL全面轉(zhuǎn)向三元材料，為寶馬、吉利等企業(yè)提供三元電池組。根據(jù)節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2016年CATL在車用磷酸鐵鋰市場的市占率為22.9%，排名第二；在三元電池市場的市占率為25%，排名第一。目前，CATL在磷酸鐵鋰上可以做到單體能量密度120Wh/kg，電池包達(dá)100Wh/kg，三元電池單體電芯的能量密度可實現(xiàn)250Wh/kg。

圖 12：CATL動力電池電芯

圖 13：CATL電動客車、物流車、乘用車電池包

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

積極布局三元動力電池，儲備全固態(tài)電池技術(shù)?！笆濉逼陂g，CATL將致力于高鎳三元/硅碳電池研發(fā)。引入硅基合金替代純石墨作為負(fù)極材料后，鋰離子動力電池的能量密度有望提升到300Wh/kg以上，理論上限約350Wh/kg，成本也將大幅降低。對于更高能量密度目標(biāo)的進(jìn)一步達(dá)成，以金屬鋰為負(fù)極的鋰金屬電池已成為必然選擇。目前，CATL正在加速開發(fā)電動車用的全固態(tài)鋰金屬電池研發(fā)的步伐，在聚合物和硫化物基固態(tài)電池方向分別開展了相關(guān)的研發(fā)工作并取得了初步進(jìn)展。

圖 14：CATL目標(biāo)2020年能量密度做到300Wh/kg以上

數(shù)據(jù)來源：GBII

2.比亞迪：從專攻磷酸鐵鋰到布局三元

比亞迪的動力電池路線以磷酸鐵鋰為主，正逐步涉足三元電池。產(chǎn)品外形上以方型鋁殼為主，也有部分采用軟包。比亞迪一直以來專攻磷酸鐵鋰路線，目前單體能量密度達(dá)到130Wh/kg，規(guī)劃18年將達(dá)到160Wh/kg，到2020年期望達(dá)到200Wh/kg，基本接近理論極限。值得注意的是，比亞迪同時也在研究磷酸鐵鋰電池的“改進(jìn)版”——磷酸鐵錳鋰電池，能量密度提升至150Wh/kg。第四批新能源車型免購置稅目錄顯示，新款比亞e6搭載全新的磷酸鐵錳鋰電池，續(xù)航里程從300km提升至400km，未來目標(biāo)是做到500公里以上。

圖 15：比亞迪磷酸鐵鋰電芯

圖 16：比亞迪動力及儲能電池包

比亞迪在發(fā)展磷酸鐵鋰電池的同時，將進(jìn)行高能量密度三元電池的開發(fā)。2017年新能源補(bǔ)貼新政實施以來，在補(bǔ)貼金額與電池系統(tǒng)能量密度掛鉤的壓力之下，比亞迪也加快了進(jìn)行高能量密度三元電池的開發(fā)。在年初推出的秦100和唐100已搭載了三元鋰電池，其三元電池已經(jīng)具備量產(chǎn)條件，目前能量密度也達(dá)到了200Wh/kg。比亞迪將在正極采用高鎳三元材料、負(fù)極采用氧化亞硅或納米硅，目標(biāo)是2018年電池比能量達(dá)到240Wh/kg，2020年達(dá)到300Wh/kg。在磷酸鐵鋰和三元電池的各自應(yīng)用上，從2017年開始，在大巴、專用車方面，依然義無反顧選擇磷酸鐵鋰電池；純電動方面，可能會是磷酸鐵鋰和三元同時并存。

表 1：三種動力用正極材料性能對比

數(shù)據(jù)來源：賽瑞研究

小結(jié)：綜上可知，CATL率先由磷酸鋰鐵轉(zhuǎn)向三元路線，技術(shù)更純熟。磷酸鐵鋰電池作為比亞迪的強(qiáng)項，久經(jīng)市場檢驗，而三元電池方面起步較晚，和CATL大約有兩年的差距，其可靠性也有待檢驗。考慮到在全球范圍內(nèi)，動力電池的技術(shù)路線重心已轉(zhuǎn)向三元鋰電，所以CATL暫時領(lǐng)先。

三、區(qū)位優(yōu)勢對比：深圳配套更健全

寧德各地為打造鋰電新能源產(chǎn)業(yè)群提供優(yōu)質(zhì)配套服務(wù)。CATL總部位于創(chuàng)始人曾毓群的家鄉(xiāng)福建寧德，當(dāng)?shù)刂攸c依托寧德北部新城，圍繞鋰電池、關(guān)鍵材料、新能源汽車等業(yè)態(tài)，打造鋰電新能源產(chǎn)業(yè)集聚核心區(qū)。同時輻射帶動周邊縣域形成鋰電新能源產(chǎn)業(yè)集聚帶。目前已落戶杉杉科技等產(chǎn)業(yè)鏈配套項目，預(yù)計至2020年，通過電池產(chǎn)業(yè)帶動的材料和設(shè)備產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值規(guī)模將超過300億元。為對接各項目落地，寧德各地加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)，并出臺鼓勵政策為產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展打造良好的軟環(huán)境。寧德是“海上絲綢之路”由東南沿海向內(nèi)陸延伸拓展的重要鏈接點，隨著“開發(fā)三都澳、建設(shè)新寧德”的深入實施，其區(qū)位優(yōu)勢、港口優(yōu)勢進(jìn)一步發(fā)掘，為招商引資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供更優(yōu)越的環(huán)境。此外，位于西寧的青海時代新能源科技有限，未來可年產(chǎn)5GWh電池，以及5萬噸鋰電池正極材料。16年，CATL年產(chǎn)10GWh動力電池長三角生產(chǎn)基地落戶溧陽，由于目前國內(nèi)鋰電池生產(chǎn)商主要在華北和華南，而華東區(qū)電池企業(yè)較少，溧陽生產(chǎn)基地的建成將更好地服務(wù)長三角地區(qū)新能源整車客戶。

圖17：寧德新能源工業(yè)園區(qū)

圖 18：CATL西寧、溧陽生產(chǎn)基地

比亞迪全球最大動力電池生產(chǎn)基地落戶深圳。比亞迪總部位于廣東深圳，公司擁有惠州、坑梓兩個動力電池生產(chǎn)基地，其中深圳坑梓工業(yè)園將打造成為全球最大動力電池生產(chǎn)基地，基地總規(guī)劃占地面積約10萬平米，主要用于動力電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。深圳是我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)及鋰動力電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前沿地帶，新能源汽車產(chǎn)業(yè)及鋰動力電池產(chǎn)業(yè)是深圳市重點培育的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。強(qiáng)大的研發(fā)創(chuàng)新能力，良好的產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境，是深圳重要的區(qū)位優(yōu)勢。此外，比亞迪通過在巴西建設(shè)鐵電池工廠，逐步打開南美市場。16年，青海年產(chǎn)10GWh動力鋰電池項目、年產(chǎn)2萬噸動力電池材料生產(chǎn)及回收項目分別在西寧(國家級)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)南川工業(yè)園和海東臨空綜合經(jīng)濟(jì)園區(qū)開工，青海鋰資源豐富，近年來大力發(fā)展壯大鋰電產(chǎn)業(yè)。

圖 19：比亞迪深圳坑梓工業(yè)園區(qū)

圖 20：比亞迪在青海、巴西建設(shè)工廠

小結(jié)：對比可知，作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿門戶城市，深圳在人才、創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)配套上賦予了比亞迪更多的優(yōu)勢。

四、產(chǎn)能對比：CATL的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃更大

我國動力鋰電需求將同新能源汽車一道保持高速增長。自工信部發(fā)布8GWh的指引性政策，一二線龍頭企業(yè)紛紛提出擴(kuò)產(chǎn)能計劃，規(guī)?；偁幟黠@。另外從產(chǎn)品方面看，動力鋰電池技術(shù)路線的切換，三元相比磷酸鐵鋰需求更加旺盛，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動力主要集中在三元方面。國家提出在2020年，動力鋰電池產(chǎn)能100GWh，扶持一家超40GWh的鋰電企業(yè)后，國內(nèi)鋰電巨頭CATL和比亞迪都想要擴(kuò)產(chǎn)拔得頭籌。

圖 21：動力鋰電需求預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

CATL 2016年年年底產(chǎn)能達(dá)8GWh，磷酸鐵鋰約5.5GWh，三元2.5GWh。磷酸鐵鋰和三元的產(chǎn)能可以靈活調(diào)整，區(qū)別僅在于正極的涂布工具，設(shè)備基本一致，夾具需要調(diào)整。2016年，CATL在常州溧陽投資100億人民幣，建造年產(chǎn)能高達(dá)10GWh的鋰電池工廠，此前，CATL已在福建寧德、青海西寧建有生產(chǎn)基地。從長期規(guī)劃來看，CATL希望在2020年產(chǎn)能達(dá)到50GWh，累計總投資將達(dá)到300億人民幣。

圖 22：比亞迪和CATL動力電池的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃對比

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

比亞迪目前動力電池產(chǎn)能為16GWh，擁有惠州、坑梓兩個動力電池生產(chǎn)基地。2016年，比亞迪出資2.45億在青海設(shè)立新公司，專注開發(fā)鹽湖鋰資源，為上游原材料的需求提供保障。同時，青海的電池工廠建設(shè)也在有條不紊的進(jìn)行中，預(yù)計建成后產(chǎn)能將達(dá)10GWh。比亞迪未來將擴(kuò)大三元鋰電池布局，2017年新增三元電池5-6GWh。比亞迪動力電池業(yè)務(wù)拆分在即，在滿足自有車型的同時，產(chǎn)能還將進(jìn)一步規(guī)劃擴(kuò)張。

小結(jié)：比亞迪的現(xiàn)有產(chǎn)能領(lǐng)先于CATL，但從產(chǎn)能規(guī)劃看，CATL 2020年50GWh的目標(biāo)，略大于比亞迪40GWh的擴(kuò)產(chǎn)目標(biāo)。

五、供應(yīng)鏈對比：CATL外采VS比亞迪自產(chǎn)

動力鋰電的競爭拉動上游產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展。在供應(yīng)鏈上游，需要完成初始礦石原料的采礦、冶煉、化工制作等流程，將原始礦產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檫m合制作動力電池的二級電池材料，包括正極材料、負(fù)極材料、電解液、電池隔膜、和其他原材料產(chǎn)業(yè)。動力鋰電的主要技術(shù)瓶頸體現(xiàn)在正極材料和隔膜、負(fù)極材料和電解液等，目前均已實現(xiàn)國產(chǎn)化。

圖 23：鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

CATL致力于用中國材料和設(shè)備做世界一流產(chǎn)品。從核心供應(yīng)鏈可以看出，CATL并沒有采用盲目進(jìn)口，目前已經(jīng)形成了包括材料、設(shè)備等在內(nèi)的完善的國產(chǎn)供應(yīng)鏈體系，產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化帶動了國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。公司的理念是引領(lǐng)國產(chǎn)化，所以設(shè)備國產(chǎn)化率是86%，材料是88%，帶動了產(chǎn)業(yè)鏈上多家企業(yè)上市。公司通過與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)抱團(tuán)聯(lián)合，應(yīng)對來自三星、LG等在內(nèi)的日韓企業(yè)的競爭。

表 2：CATL與比亞迪動力電池供應(yīng)鏈對比

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

比亞迪動力電池上游產(chǎn)業(yè)鏈已實現(xiàn)部分自產(chǎn)。比亞迪正不斷推進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，2016年3月位于商丹的年產(chǎn)1.2萬噸電池電解液的重大項目已竣工試產(chǎn)；2016年10月與鹽湖股份成立鋰項目公司，布局正極原材料；此外，動力電池的隔膜也已實現(xiàn)部分自產(chǎn)。隨著公司解除垂直整合戰(zhàn)略，比亞迪在上游供應(yīng)鏈上將會有更多的選擇。

圖 24：動力鋰電池單體成本結(jié)構(gòu)(以18650三元電池為例)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

從動力電池的成本結(jié)構(gòu)來看，正極材料占了單體電芯的很大部分。比亞迪在動力電池上游產(chǎn)業(yè)鏈緊密布局，具有正極材料的生產(chǎn)基地，以及其他材料/設(shè)備的自主開發(fā)水平，有利于有效壓縮成本，有一定供應(yīng)鏈優(yōu)勢。但必須指出，現(xiàn)代工業(yè)講究分工細(xì)化，部分材料外購或許能夠取得更低的成本。

六、客戶對比：CATL配套車企更全面

主流車企紛紛推出新能源車型，國內(nèi)動力電池龍頭成主要選擇。前期，由于政策驅(qū)動因素，新能源車主要是在商用車領(lǐng)域，乘用車除了部分自主車企積極參與之外，大部分企業(yè)處于觀望狀態(tài)。近年，眾多乘用車巨頭開始推出新能源車型，比如通用的Velite、寶馬X1、大眾輝昂PHEV、上汽榮威eRX5、ei6等等，未來兩三年將出現(xiàn)新能源車型井噴上市。中國電池企業(yè)目錄限制導(dǎo)致動力電池供應(yīng)商選擇范圍減少，國內(nèi)動力電池企業(yè)成為合資及本土車企的主要選擇。

表 3：部分主流車企和車型的電池配套情況

數(shù)據(jù)來源：電子工程世界

CATL專注于動力電池供應(yīng)商的角色，客戶幾乎囊括了所有類型的車企。在新能源商用車領(lǐng)域，CATL的動力電池獲得了宇通的高度認(rèn)可，幾乎壟斷了宇通各個類型新能源商用車的動力電池，成為商用車動力電池領(lǐng)域的大贏家。隨著產(chǎn)能的持續(xù)提升，公司還為金龍、中通、南車等商用車企業(yè)提供磷酸鐵鋰動力電池。在乘用車領(lǐng)域，CATL也得到了來自北汽、吉利、長安、一汽大眾的大規(guī)模訂單。近日，又?jǐn)y手上汽擬新設(shè)兩家合營企業(yè)。

圖 25：一季度CATL動力電池客戶結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

憑借與寶馬集團(tuán)合作的經(jīng)驗，CATL海外市場表現(xiàn)也高歌猛進(jìn)。公司的電池技術(shù)和品質(zhì)還得到了寶馬的認(rèn)可，是目前國內(nèi)唯一一家給國際豪華車廠配套的動力電池企業(yè)，目前華晨寶馬 X1電池包已經(jīng)下線。法國PSA選擇CATL為其混動車型提供電池。根據(jù)中國電池網(wǎng)新聞，CATL將為韓國現(xiàn)代汽車的插電式混合動力車索納塔提供電池。與此同時，公司也通過收購加快了國際化的進(jìn)程，投資3000萬歐元參股芬蘭維美德汽車有限公司，共同致力于電動汽車領(lǐng)域的技術(shù)合作。

圖 26：CATL為華晨寶馬旗下的之諾60H提供電池

比亞迪打造電池整車全產(chǎn)業(yè)鏈，新能源汽車的電池全部自產(chǎn)。比亞迪目前擁有從電池、電機(jī)到電控的完整的新能源產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，在新能源汽車的浪潮中擁有競爭對手無法比擬的全產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢。比亞迪E6、秦、唐、電動客車K9、專用車等全系產(chǎn)品的電池均為自家生產(chǎn)。比亞迪此前也有動力電池外銷的情況，但是僅僅是應(yīng)用于國外專用車以及儲能領(lǐng)域，并無擴(kuò)展到國內(nèi)的先例。

圖 27：比亞迪新能源汽車核心部件完全自制

隨著產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，比亞迪也將對外部客戶供應(yīng)動力電池。在和戴姆勒合作打造騰勢之后，比亞迪已經(jīng)開始將自己的觸角伸向整個行業(yè)，希望采取類似豐田的燃料電池技術(shù)合作模式，組建產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，推廣自己的動力電池技術(shù)。近幾個月比亞迪在智利等國家尋求游鋰電池資源合作，為今后成為全球汽車動力電池供應(yīng)商打基礎(chǔ)。

圖 28：比亞迪聯(lián)手與戴姆勒打造騰勢

小結(jié)：由于和比亞迪汽車之間競爭關(guān)系，車企在選擇比亞迪作為動力電池供應(yīng)商時會更加慎重考慮。另外，按照車企3~5年的產(chǎn)品開發(fā)周期，提前2~3年的開發(fā)供應(yīng)商的窗口期來看，已與國內(nèi)外眾多主流車企展開合作的CATL具備顯著優(yōu)勢。

七、業(yè)績對比：2017年Q1CATL實現(xiàn)反超

CATL一季度動力電池市場份額位列全國首位。CATL的營業(yè)收入從2014年約8.9億元，猛增到2015年的50億，2016年約達(dá)120億。在17年一季度汽車電池供應(yīng)量中，CATL以32.8萬kWh的動力電池供應(yīng)量占據(jù)了25.8%的市場份額，超過比亞迪位居第一,同比增長12.5%。

圖 29：2016年國內(nèi)動力電池企業(yè)出貨量(單位：GWh)

數(shù)據(jù)來源：高工鋰電，國泰君安證券研究

圖 30：2017年一季度國內(nèi)動力電池企業(yè)出貨量(單位：萬kWh)

數(shù)據(jù)來源：高工鋰電，國泰君安證券研究

新能源汽車業(yè)務(wù)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭，拉動比亞迪動力電池出貨量增長。公司2016年年報顯示，比亞迪去年汽車業(yè)務(wù)及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入約570.1億元，同比增長40.23%，其中新能源汽車收入約346.18億元，同比增長80.27%，占總收入的33.46%，營收占比已經(jīng)超3成，成為公司收入和利潤的重要來源。去年新能源汽車銷量9.6萬輛，同比大幅增長69.85%，銷量蟬連全球第一。比亞迪依靠旗下新能源汽車的優(yōu)異表現(xiàn)，16年動力電池出貨量達(dá)7.1GWh，國內(nèi)市場占有率第一。

圖 31：比亞迪近年來營業(yè)收入持續(xù)高速增長

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

表 4：比亞迪近5年來各項業(yè)務(wù)同比增長率趨勢拆分，汽車業(yè)務(wù)增長明顯

數(shù)據(jù)來源：公司年報，國泰君安證券研究

小結(jié)：2017年Q1 CATL超過比亞迪登上國內(nèi)動力電池出貨量榜首。比亞迪及時作出拆分動力電池部門的決定，隨著下游客戶的開拓，動力電池業(yè)務(wù)的營業(yè)收入有望增加。

八、兩公司近期變化：即將進(jìn)行正面競爭

1.CATL：估值近千億，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手上汽

CATL尚未上市，估值已近千億。寧德時代市場總監(jiān)楊琦在接受采訪時表示，公司計劃盡早在股票市場上市。2016年10月，寧德時代宣布以800億人民幣的投后估值募資80億元，包括中銀國際在內(nèi)的國內(nèi)很多大型PE參與此輪增資，據(jù)當(dāng)時的媒體報道，公司計劃在2020年前再次融資300億元人民幣。17年3月，鴻海集團(tuán)子公司富泰華以10億元獲得CATL的1.19%股權(quán)，此次交易的價格計算，寧德時代的最新市值超過了840億元。

CATL與上汽合資成立電芯廠和PACK廠，并有望同其他車企一道復(fù)制這種合作模式。2017年5月，上汽集團(tuán)與寧德時代聯(lián)手分別成立了時代上汽動力電池有限公司與上汽時代動力電池系統(tǒng)有限公司。時代上汽主要用于鋰離子電池、鋰聚合物電池等的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；而上汽時代主要用于動力電池模塊和系統(tǒng)的開發(fā)、生產(chǎn)及銷售。上汽和CATL都是比亞迪在新能源領(lǐng)域有力的競爭對手，上汽旗下的榮威eRX5已經(jīng)連續(xù)兩月超越了比亞迪唐，而寧德時代作為國內(nèi)重要的動力電池供應(yīng)商也逐步成為了比亞迪在動力電池領(lǐng)域的“威脅”，而且目前寧德時代的估值已經(jīng)接近800億元，上市之后將可能超過比亞迪的1300億元。

2.比亞迪：解除垂直整合，拆分動力電池部門

分拆動力電池部門，比亞迪將迎新發(fā)展。近日，有報道稱比亞迪第二事業(yè)部即將獨立，動力電池也將對其他汽車制造商供貨的消息。從新能源行業(yè)發(fā)展的角度來說，拆分第二事業(yè)部在加強(qiáng)比亞迪在動力電池領(lǐng)域競爭力的同時，也必將帶動其營業(yè)利潤的上升。有消息稱，比亞迪的其他零部件、車載軟件、模具等部門未來都有全部獨立運營的可能。

小結(jié)：比亞迪分拆動力電池部門后，將正式對外供貨，由于比亞迪與CATL都采用方形鋁殼的技術(shù)路線，都能提供磷酸鐵鋰和三元鋰電，將不可避免的進(jìn)入正面競爭時代。未來若CATL上市，雙方都將具備資本市場優(yōu)勢，動力鋰電寡頭時代即將到來。

撰稿：徐云飛 (國泰君安電力設(shè)備新能源團(tuán)隊首席分析師)、王浩 (國泰君安電力設(shè)備新能源團(tuán)隊首席分析師)

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