假設(shè)馬斯克提出的特斯拉私有化（MBO）能夠最終執(zhí)行，這個交易到底靠不靠譜？ 投行高盛算了筆賬。

雖然特斯拉私有化還有很多不確定的因素，但假設(shè)馬斯克提出的特斯拉私有化（MBO）能夠最終執(zhí)行，這個交易到底靠不靠譜？ 投行高盛算了筆賬。

首先，這個交易會是什么樣子？

高盛分析師David Tamberino指出，以馬斯克定義的每股420美元，并使用預(yù)估的1.86億股稀釋已發(fā)行股票（包括可行權(quán)期權(quán)和理論上在價內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券），特斯拉隱含股權(quán)價值約為780億美元。當(dāng)與調(diào)整后的約60億美元凈債務(wù)相結(jié)合時，意味著該企業(yè)價值為840億美元－－這是高盛對特斯拉2020年EBITDA預(yù)估的23.5倍，也是公認(rèn)的特斯拉2020年EBITDA的17.5倍。

Tamberino認(rèn)為，根據(jù)高盛的分析，特斯拉凈債務(wù)約為90億美元。目前特斯拉杠桿率是高盛對特斯拉2020年EBITDA預(yù)估的2.6倍，目前的年度利息支出接近6.5億美元－－使得隱含平均利率約為6% （主要由垃圾債資助的MBO的利息支出更高）。如果對價內(nèi)可換票據(jù)進行調(diào)整，杠桿率將降至2020 EBITDA 的1.7倍－－隱含利率為7.3%。 

假設(shè)將來特斯拉能夠以類似的速度為債務(wù)提供資金，也沒有其他股東轉(zhuǎn)成私有化結(jié)構(gòu)，外部股權(quán)資本也沒有就位－－這將意味著公司債務(wù)將達約685億美元，其中利息支出約50億美元。這將使公司公司杠桿率達到EBITDA的14倍，僅利息支出一項就將高于EBITDA預(yù)估，就是說，即使沒有資本支出，公司的現(xiàn)金流也將為負(fù)數(shù)，這肯定不是任何杠桿收購（LBO）投資者想看到的。 

從形式分析來看，采用約6.0倍杠桿傳統(tǒng)收購方法－－與歷史上的LBO一致－－在高盛2020年EBITDA，或公認(rèn)的29億美元的預(yù)估下獲得21億美元債務(wù)融資，取決于是使用公認(rèn)的EBITDA還是高盛的EBITDA，特斯拉需要增加股權(quán)融資400億至470億美元。雖然這會使利息費用降低，但考慮到約3.6億美元的共識資本支出時，仍然不會得到正現(xiàn)金流。 

為了涵蓋這兩種結(jié)構(gòu)之外的很多可能性，高盛創(chuàng)建了以下敏感性分析，顯示出各種融資結(jié)構(gòu)的潛在利息支出。 

那么，下一個問題就是420美元每股的價格是否公道？

答案取決于你對公司成長的看法。 

高盛對特斯拉的運營假設(shè)，在“潛在上行”的情景，面對來自原始設(shè)備制造商（OEM）日益激烈的競爭，特斯拉在2025年的大規(guī)模市場銷量將在200萬至300萬輛之間，而按高盛的基本情景預(yù)估，2025年特斯拉銷量僅在80萬輛左右。在“潛在上行”情景下，高盛對特斯拉的估值為平均每股414美元。而在基本情景下，特斯拉每股潛在價值要低得多，只有約116美元，僅有馬斯克提出價格的四分之一左右。

與戴爾當(dāng)年私有化有沒有可比性？

高盛認(rèn)為，戴爾當(dāng)年私有化可以用來參考，但戴爾的EBITDA／FCF特征要有利得多。

2013年，戴爾管理層以250億美元收購該公司，通過管理層的所有權(quán)（16%，價值超30億美元），資產(chǎn)負(fù)債表中的7.5億美元現(xiàn)金，一些增量股東，和約194億美元（債務(wù)權(quán)益比為3.5倍）融資。雖然該交易在性質(zhì)上和特斯拉有些相似，但是由于戴爾產(chǎn)品和公司發(fā)展更為成熟，因此EBITDA的生成和現(xiàn)金流特征非常不同：戴爾2013年調(diào)整后EBITDA為51億美元，相當(dāng)于3.4倍杠桿，F(xiàn)CF生成約30億美元。

而特斯拉，不包括營運資本，每季度燒掉現(xiàn)金約10億美元。 特斯拉的問題在于，僅利息支出本身就將為投資者留下零現(xiàn)金，誰會愿意投呢？  

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